1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022024 4年年3 3月月7 7日日振德医疗振德医疗（603301.SH）国内海外双轮驱动国内海外双轮驱动，“医疗医疗+健康健康”引领长期发展引领长期发展公司研究公司研究 深度报告深度报告 医药生物医药生物 医疗器械医疗器械投资评级：买入（投资评级：买入（首次覆盖）首次覆盖）1证券分析师：张佳博021-S0980523050001联系人：凌珑021-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要报告摘要2n 全球医用敷料行业已诞生数家大市值公司，国内医用敷料行业发展落后海外数十年。全球医用敷料行业已诞生数家大市值

2、公司，国内医用敷料行业发展落后海外数十年。根据Grand View Research，2022年全球伤口敷料市场规模达到137亿美元，其中高端伤口敷料市场规模为75亿美元，占比54%，预计2030年全球伤口敷料市场规模将达到190亿美元，CAGR 为4.1%，其中高端敷料预计达到106亿美元，CAGR 为4.5%。全球医用敷料行业诞生如3M、施乐辉、康乐保等数家大市值公司，我国医用敷料行业发展较为落后，行业集中度较低，高端敷料占比不足20%，与全球平均水平（50%）有较大差距，且高端敷料领域几乎由外资垄断。n 振德医疗是振德医疗是国内医用敷料行业龙头，由国内医用敷料行业龙头，由OEMOEM外销

3、向内销不断拓展外销向内销不断拓展。振德医疗以传统医用敷料海外代工起家，出口额多年稳居国内同行业前三名，海外大客户已形成较强粘性。近年来，公司不断开发新产品，并抓住国内市场的发展机遇，逐步扩大内销业务，发展自主品牌，积极拓展国内医疗端、零售药店和电商渠道，2023上半年剔除隔离防护用品后的国内收入占比达到38%，较疫情前2019年的29%有明显提升，随着公司在国内高端敷料的进口替代推进、消费端业务拓展，国内业务收入占比有望持续提升。n 布局布局“医疗医疗+健康健康”五大板块，造口及现代伤口护理、手术感控业务有望快速发展。五大板块，造口及现代伤口护理、手术感控业务有望快速发展。振德医疗涵盖基础伤口

4、护理、造口及现代伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、感控防护等五大细分领域。手术感控、造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务，一方面不断加大技术自研，实现造口袋等产品的突破；另一方面，通过外延并购拓展“产品+渠道”，例如收购上海亚澳发力高端敷料业务，收购英国子公司丰富手术感控产品线，拓展英国市场。近年来手术感控、造口及现代伤口护理业务快速发展，收入占比有望持续提升。n 规模与品牌效应构筑竞争力。规模与品牌效应构筑竞争力。公司生产规模业内领先，并持续优化上游供应链和生产环节，具备较强的成本优势，未来有望在集采中抢占更多份额。此外，公司在新冠疫情期间通过口罩、防护服等防疫物资产品极大提升了品牌影

5、响力，并加深了零售端客户的渗透，疫情后仍有望享受品牌红利，同时，防疫相关产品的销售也为公司积累了良好的现金流，有利于公司通过外延方式扩充产品线及渠道。n 盈利预测及估值：盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年营收41.7/47.4/56.3亿元，同比增速-32%/14%/19%；归母净利润2.0/4.8/6.1亿元，同比增速-70%/139%/27%。随着国内C端业务的深耕、高端敷料业务的持续拓展，公司盈利能力有望提升；2024年疫情相关业务影响逐步出清，随着医院手术量恢复，常规产品增长逐季恢复，公司有望迎来业绩拐点。给予公司2024年PE 15-16x，合理价格区间为27.09-2

6、8.90元，对应市值区间为72-77亿元，较当前股价有31-40%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。n 风险提示：风险提示：渠道库存出清慢于预期；收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；行业整顿等政策风险；汇率波动风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容可能存在的可能存在的预期差预期差3n 对于公司收入结构的预期差：对于公司收入结构的预期差：我们的观点：我们的观点：2020-2023年，口罩、防护服等防疫产品在公司收入中的占比逐渐下降，且2023年防疫产品占比呈现逐季度下降趋势，预计到2023年Q3-Q4，防疫产品渠道库存基本出清；预计随着医院常规诊疗量、手术量的恢复，以及海外需求