1、敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司为达美乐在中国内地及港澳地区独家特许经营商，23 年 3 月IPO，发行价 46.0 港元，募资 6.3 亿港元，90%计划用于门店扩张。1H23 末公司门店数 672 家、较 22 年末+14.3%，营收 13.8 亿元/+51.5%，经调整净利-0.17 亿元、同比减亏 5142 万元。投资逻辑 行业：行业：披萨增速披萨增速望望高于餐饮高于餐饮大盘大盘，集中度较高，达美乐，集中度较高，达美乐有有比较优比较优势。势。口味丰富、用餐便利、高性价比，根据 F&S，22 年国内披萨餐厅市场 375 亿元，预计 27E 有望增至 771 亿元、2227E

2、CAGR 15.5%，外卖或更快（2227E CAGR 18.7%）；参考日本，9319 年披萨在餐饮市场中占比翻倍提升。根据 F&S，22 年国内披萨餐厅CR5（按收益计）为 49.9%，达美乐中国市占 6.9%、排名第三，产品、外送能力突出，管理层整合完成早于部分竞品。公司核心公司核心竞争竞争力力：1 1)产品产品：定位披萨专家，新鲜面团手工揉制保障口感，披萨 SKU 34 个为 Top5 品牌中最多，客制化程度高于同业，宽价格带可同时满足性价比、升级需求；2 2）外送：外送：“30 分钟必达、超时送免费披萨券”，自有骑手承担约 69%外卖订单，保障履约速度、稳定性；3 3）品牌：）品牌：

3、背靠全球门店数最多国际披萨品牌，推出有吸引力的积分、折扣活动积累自有渠道用户，22 年自有线上渠道占整体销售额 52%。未来看点：未来看点：1 1）开店空间开店空间大大：35 年展望，二线及以上城市为公司主要目标市场，中性预期开店空间 2588 家、较 24 年 1 月中的785 家+237%。2 2）U UE E 模型模型优化优化:餐厅经营利润率已从 19 年的4.1%提升至 1H23 的 13.5%，其中北上显著高于新增长市场，对比必胜客可比口径亦有 1.4pct 提升空间，预计在央厨成本摊薄、推广费用摊薄、人效提升等方面仍有优化空间。3 3）规模效应提）规模效应提升升后业绩非线性增长后业

4、绩非线性增长：敏感性分析 700800 家门店时公司层面迎来扭亏，门店数到达 1000/2000 家时公司层面净利率（不含租赁负债利息外利息费用、非经常性损益）有望提升至 2.5%/6.4%。盈利预测、估值和评级 预测 23E25E 新开 180/250/350 家，至 25E 达 1359 家。23E25E净利润-0.07/0.5/1.6 亿元、同比减亏 2.2 亿元/+841%/+227%。考虑公司成长性较高，给予 24E PS 2.0X，对应股价 68.64 港元，首次覆盖给予“买入”评级 风险提示 限售股解禁，客单价下降风险，人力成本上升风险。主要财务指标 项目 2021A 2022A

5、 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,611 2,021 2,969 3,914 5,209 营业收入增长率 45.95%25.41%46.91%31.85%33.08%归母净利润(百万元)-471-223-750 165 归母净利润增长率 NA NANA 841.38%227.36%摊薄每股收益(元)-0.050.39 1.27 每股经营性现金流净额 4.926.97 11.22 ROE(归属 母公司)(摊薄)-49.18%-29.56%-0.70%4.93%13.90%P/E NA NA NA 126.98 38.79 P/B NA NA 6.59 6.59 6.59

6、 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040034.0042.0050.0058.0066.0074.0082.00230328230525230722230918231115240112港币(元)成交金额(百万元)成交金额达势股份恒生指数港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1、披萨增长可期、相对集中，达美乐具备比较优势.4 1.1、行业空间：供需两端渗透率均不高，疫后龙头加大投入.4 1.2、竞争格局：行业高集中度有望维持，达美乐中国具备比较优势.5 2、达势股份：披萨专家，产品、外送、品牌为核心竞争力.7