1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 其他酒类其他酒类 推荐推荐 (维持维持)重点公司重点公司 重点公司 评级 青岛啤酒 增持 百润股份 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告 啤酒行业深度：沙漠之花盈利爆发，高端升级如日方升20230326 emailAuthor 分析师：分析师：郭晓东 S0190521080002 assAuthor 研究助理：研究助理：汪润 投资要点投资要点 summary 海外威士

2、忌品类增势强劲，我国当前处于起步阶段。海外威士忌品类增势强劲，我国当前处于起步阶段。全球烈酒品类中白酒、威士忌零售额规模分列 TOP2，占比分别达到 28.26%、22.95%，2008-2022 年期间威士忌零售额 CAGR 为 2.95%。1）美国市场来看，威士忌为烈酒规模最大的品类，2022 年威士忌厂商口径收入 125.53 亿美元，同比增长 5.9%，收入占比达 33.4%，2016-2022年威士忌收入、销量和销售单价 CAGR分别为 6.4%、3.9%、2.4%，量价齐升推动赛道扩容。2）日本市场来看，本土化坚守叠加饮用方式创新，威士忌消费持续回暖，2022年消费量 18.5万吨

3、，2008-2022年 CAGR为 6.7%，同时 2022年出口量 1.4万吨，2008-2022年 CAGR为 20.6%。3）对比美日成熟市场来看，当前国内威士忌容量大致在5.5万吨，测算厂商口径收入大致9-10亿美元，虽然规模小、但增速快，未来提升潜力大。威士忌品牌稀缺性强、商业模式优秀，呈现马太效应。威士忌品牌稀缺性强、商业模式优秀，呈现马太效应。1）以百富门、爱丁顿、格兰父子等为代表的小而美企业，深耕威士忌品类，主业更为聚焦。其中百富门净利率大致在 20%左右；爱丁顿净利率大致在 10%+，EBIT 率稳定在 30%左右。2）以帝亚吉欧、保乐力加、三得利等为代表的多元化集团，实施全

4、球化多品类战略，而威士忌品类商业模式佳、品类业务贡献高。其中帝亚吉欧威士忌净收入占比约为 37%，净利率基本维持在 20%左右；保乐力加威士忌三大品类净收入占比约为 43%，净利率从 2010 年的 13.8%提升至 2023年的 18.8%。中国威士忌赛道蓬勃发展，百润先发优势明显，青啤多元化布局。中国威士忌赛道蓬勃发展，百润先发优势明显，青啤多元化布局。2014-2022 年我国进口威士忌量价齐升，同时本土酒企加码入局，截至 2023 年底中国本土已有接近 50 家威士忌酒厂。1）百润股份的崃州蒸馏厂产能及储能规划处于引领地位，一方面规划 3.1 万吨伏特加产能、0.5 万吨威士忌产能以及

5、 6.775万吨威士忌陈酿熟成储能，另一方面此前两次融资项目中相关资金可购置大约 26.7万个橡木桶。2）青啤为中国啤酒领域百年老字号品牌，一方面啤酒主业坚定实施“1+1+N”产品战略，青岛主品牌销量占比从 2017 年低点的 47%提升至 2023 年约 57%的水平；另一方面青啤在多元化布局威士忌生产基地，考虑威士忌等烈酒对品质要求较高，青啤匠心慢酿的工艺优势有望实现差异化制胜。投资建议：投资建议：当前威士忌在我国尚处于起步阶段，市场规模小、增速快、竞争格局未定，未来威士忌品类有望在供需两端共振下持续渗透，看好具备新品类突破能力的龙头公司，重点推荐百润股份、青岛啤酒。百润预调酒主业增长向好

6、，同时前瞻布局烈酒产能和橡木桶储备，威士忌等烈酒业务从0到1有望贡献绝对增量，打开成长天花板。青啤在推进啤酒主业升级的同时亦尝试多元化布局威士忌，在生产工艺及品质把控等方面具备先天优势，有望实现差异化制胜。风险提示：风险提示：宏观经济下行；产能释放、新品推广不及预期；食品安全风险；市场竞争加剧 title 从海外烈酒市场发展，探析我国威士忌从海外烈酒市场发展，探析我国威士忌成长潜质成长潜质威士忌系列专题威士忌系列专题一一 createTime1 2024 年年 1 月月 25 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业行业深度深度研究研究报告