1、 弘则弥道（上海）投资咨询有限公司u 医疗健康 科技 能源制造消费传媒20242024年年1 1月月联合健康-符合巴菲特标准的好公司弘则医药组核心观点核心观点1联合健康公司介绍：联合健康UnitedHealth是美国健康保险市场中的龙头公司，美国健康保险的年支出在3万亿美金，考虑到法律对健康保险公司保险费用支付率的限制，估计保费收入端整体的市场规模有3.5万亿美金。联合健康23年收入3716.22亿美金，收入角度市占率达到10%的水平，公司服务保险会员数量超过5000万人。截至到2024年1月22日公司市值达到约4658亿美金，超过3万亿人民币。公司在资本市场的表现也非常卓越，1984年上市至

2、今前复权后公司股价从0.164美金上涨至503.56美金，39年时间公司股价上涨约3070倍，股价的年化复合收益率23%。联合健康发展历程：由于二战后美国的医疗费用开支急剧增长，为了控制过快增长的医疗开支美国政府开始推行管理式医疗，以1973年的HMO法案为标志。在这个大背景下联合健康于1977年在明尼苏达州成立。80年代是管理式医疗的发展期，管理式医疗从初期逐步发展还没有形成明显的竞争优势，进入90年代管理式医疗模式成熟开始快速提升渗透率，在这个阶段联合健康通过战略聚焦保险主业进行大量并购从而一跃成本健康保险领域的龙头，其竞争优势在90年代已经形成。其后分别在2000年初以及2014年又通过

3、两轮并购整合进一步巩固龙头地位。与中国医疗体系的对比：美国的医疗体系在全球都尤其特殊性，美国的医疗卫生开支占GDP的比例高达近17%，而其他发达国家例如法国、德国、日本、加拿大这一比例约在11%，造成其医疗卫生费用开支如此高的一个核心就在于其独特的以商保为主体的保险体系。商业保险核心是以盈利和盈利增长为目的，因此商保为主体导致的一个结果就是不断上涨的人均医疗开支，核心区别于中国的点是美国这套基于商保的医疗支付体系带来的是一套通胀的模型，当然这个通胀的模型虽然有其弊端，但是优点也很清晰就是对于创新及其友好。对投资的启发：联合健康毫无疑问在资本市场的表现是卓越的，通过复盘公司的发展历程我们去抽象具

4、备什么特点的公司可以成为资本市场的长青树，我们认为主要是几点核心：行业层面：1）消费者或者目标用户群稳定增长、至少不能萎缩 2）能不断提价，掌握定价权3）轻资产 公司层面：1）核心竞争力明确且单一（保险核心的竞争力体现在份额或者会员数量）2）核心竞争力具备规模效应（竞争优势的领先具备正反馈）dVxUMAhXkXeYoX7N8QaQpNpPtRrNfQqQmNfQoMmP8OqRtQvPmOsNNZnOpM弘则弥道（上海）投资咨询有限公司1“小政府、大市场小政府、大市场”之下美之下美国商保走向繁荣国商保走向繁荣行业部分核心问题行业部分核心问题3123美国的商业保险是怎么发展起来的？美国的商业保险

5、中管理式医疗是怎么发展起来的？美国商业保险未来的市场规模和增速？2121年美国健康保险支出年美国健康保险支出3 3万亿美金，团体险和医保覆盖人口万亿美金，团体险和医保覆盖人口64%64%4来源：Mordor Intelligence、弘则研究整理团体非团体MedicaidMedicareMilitaryUninsured2019年健康保险人口覆盖比例2000-2021年美国健康保险支付的医疗开支 0%2%4%6%8%10%12%050001000015000200002500030000350002000200120022003200420052006200720082009201020112

6、012201320142015201620172018201920202021健康保险支出（亿美金）增速（%）MLR 是“Medical Loss Ratio”的缩写，它是美国平价医疗法案（Affordable Care Act，简称 ACA）中的一个关键条款。MLR 的规定旨在确保健康保险公司将大部分从保费中获得的收入用于医疗服务和健康改善，而不是行政费用或利润比率要求：健康保险公司必须在医疗服务和健康改善上花费至少 80%（小规模计划）或 85%（大规模计划）的保费收入。剩余的 15%或 20%可用于行政、营销、利润等。我们按照85%的MRL估计美国健康保险的保费市场规模体量约3.5万亿美