华能水电-公司深度研究：拥两大龙头水库迎水光互补新机遇-240116（23页）.pdf

1、敬请参阅最后一页特别声明1 投资逻辑：量：量：澜澜上上水电开发仍大有可为水电开发仍大有可为，“水风光一体化”开启新能源大发“水风光一体化”开启新能源大发展展。1）水电：公司澜沧江流域在建托巴水电站总装机容量 140 万千瓦，计划于 2024 年底前全部投产；大渡河流域在建的硬梁包水电站总装机容量 111.6 万千瓦，计划于 2025 年 4 月全部投产。两座水电站全部投产后，公司水电装机规模较当前增幅约 9.8%。另外，公司在建的如美水电站位于澜上西藏段，下游包括托巴在内已有 13 座水电站；且规划有年调节能力，建成后将与小湾和糯扎渡形成“三库联调”的格局，具有“布局一子带活全盘”的重大意义。

2、2）新能源：2021 年起，公司战略定位转向“水风光一体化”大基地开发。一方面，水风光互补有助于提升资源利用效率、带来额外的增发电量；另外，根据华能集团电子商务平台，截至 3M23 公司已完成对共计 1007.7 万千瓦光伏项目的设备采购及建筑安装工程施工监理服务中标结果的公示，新能源项目资源储备充足；其中单体装机规 200MW以下的光伏项目占比 75.1%，这些项目在 2025 年底前投产的可行性较强。因此，预计公司 2225 年光伏装机容量 CAGR 可达 164.8%。价：云南用电负荷高速增长，省内市场化电价仍有上行空间价：云南用电负荷高速增长，省内市场化电价仍有上行空间。公司市场化交易

3、电量占比近 7 成，过去受云南省内清洁能源市场化电价折价影响较大。18 年以来，云南大举引入电解铝、工业硅等高耗能产业，“十四五”以来电力供需转向长期短缺，将支撑省内市场化电价呈长期上涨趋势。且负荷用电特性与电源结构的出力特性不匹配，汛枯结构性矛盾仍然存在，省内市场化电价丰枯价差高达约0.12 元/kWh。公司已建两大多年调节水库，两库联调可实现枯期发电量较汛期更多，稀缺水电调节能力可变现。利：利：2 24 4、2525年年存量存量机组折旧到期有望机组折旧到期有望分别分别带来带来3 3.5.5、6 6.1.1亿元的亿元的利润利润释放释放。公司在同业中折旧年限偏短，功果桥、糯扎渡、龙开口水电站在

4、 24、25 年分别有 240、404 万千瓦机组设备折旧到期。前述三座电站投资规模分别达 89.0、450.1、174.1 亿元。基于机电设备购置和安装费占总投资约 21.5%的假设，预计到 24、25 年存量水电站机电设备折旧到期将分别释放利润约 3.5、6.1 亿元。盈利预测、估值和评级 我们预计公司 20232025 年分别实现归母净利润 81.0/89.8/98.3 亿元，EPS分别为 0.45、0.50、0.55元。当前股价对应 PE 分别为 19、17、16 倍。给予公司 2024 年 18 倍 PE，对应目标价 8.98 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 下游用电需求不

5、及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等。公司基本情况（人民币）项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)20,202 21,142 23,477 26,096 28,298 营业收入增长率 4.93%4.65%11.04%11.16%8.44%归母净利润(百万元)5,838 6,801 8,097 8,975 9,826 归母净利润增长率 20.75%16.51%19.05%10.84%9.47%摊薄每股收益(元)0.324 0.378 0.450 0.499 0.546 每股经营性现金流净额 0.92 0.92 1.19 1.0

6、0 1.11 ROE(归属母公司)(摊薄)9.07%10.04%13.48%13.71%13.74%P/E 20.32 17.47 19.38 17.49 15.97 P/B 1.84 1.75 2.61 2.40 2.20 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、华能集团水电业务主体，拥有澜沧江干流流域开发权.4 二、大水电资产特性赋予其稳定的盈利能力和高比例分红潜力.6 2.1 低成本电源匹配保障性用电需求，赋予水电稳定的盈利能力.6 2.2 稳定的收益预期和高非付现成本，可用于分红的现金流充沛.8 三、公司的中长期增长空间几何？.