1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑投资逻辑 全产业链布局，金锑价格上涨驱动业绩。全产业链布局，金锑价格上涨驱动业绩。公司布局金、锑和钨全产业链，是国内锑矿开发龙头。1H23 黄金和锑业务营收分别为119.68/8.73 亿元，营收占比分别为 92%/7%，同期黄金和锑业务毛利分别为 4.60/3.40 亿元，毛利占比分别为 56%/41%，贡献公司主要利润来源。1-3Q23 公司自产黄金及锑品受停产及品位影响，产量有所下降，但金锑价格同比上涨驱动营收及业绩提升。美联储加息周期结束，黄金股右侧配置期确认美联储加息周期结束，黄金股右侧配置期确认，静待主升浪到来，静待主升浪到来。美联储 12 月

2、 FOMC 会议确认本轮加息周期结束，实际利率框架下，当前正处于黄金股右侧配置期，预计美联储正式释放降息信号后，实际利率将下行推涨金价，同时美联储正式释放降息信号后，黄金股将迎来主升浪。锑行业长期供给不足，供需缺口推高锑价。锑行业长期供给不足，供需缺口推高锑价。（1）供给端：开采总量限制及出口总量控制增加企业获得探矿权、采矿权难度，国内锑资源难有增量；海外康桥奇锑矿、Solonechenskoye 项目进展或不及预期，我们预计 23-25 年全球锑供给量分别为 11.9/12.4/13.1 万吨。（2）需求端：光伏装机量高增带动玻璃澄清剂对锑需求，我们预计 23-25 年全球锑需求分别为 13

3、.8/14.7/15.5 万吨。全球锑供需 维 持 短 缺，我 们 预计 23-25 年 全 球 锑供 需 缺口分别为1.9/2.3/2.4 万吨，带动锑价中枢持续上行。金锑双轮驱动，尽显增长潜力。金锑双轮驱动，尽显增长潜力。（1）黄金业务：公司持续进行探矿增储，22 年底保有黄金资源储量 144.90 吨，黄金资源稳步接续。22 年和 1H23 自产金产量分别 4.61/2.27 吨，甘肃加鑫矿业取得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，将贡献自产金增量，我们预计 23-25 年公司自产金产量分别为 4/4.7/5.76 吨，23 年黄金均价为 450 元/克，我们预计 24/25 年黄金价

4、格分别为 485/490 元/克。湖南黄金集团整合万古矿区资源，计划“十四五”末注入上市公司，届时将进一步增厚公司资源储备及自产金产量。（2）锑业务：公司 22 年末锑金属资源储量 30.43 万吨，占全国资源储量的46%。22 年和 1H23 公司锑品产量分别为 3.07/1.43 万吨，自产锑占比分别为 61%/62%，我们预计 23-25 年公司自产锑产量分别为1.85/1.9/1.95 万吨，作为国内锑业龙头，将充分受益锑价上行。盈利预测盈利预测&投资建议投资建议 我们预计公司营收规模分别为 234/256/265 亿元，预计实现归母净利润分别为 4.99/8.02/11.06 亿元，

5、EPS 分别为 0.42/0.67/0.92元，对应 PE 分别为 27/17/12 倍。参考可比公司 2024 年 22 倍 PE估值，考虑公司历史估值在行业中水平及与可比公司成长性对比，给予公司 2024 年 20 倍 PE，目标价 13.40 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。公司基本情况（人民币）公司基本情况（人民币）项目项目 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)19,846 21,041 23,358 25,590 26,454 营业

6、收入增长率 32.19%6.02%11.01%9.56%3.37%归母净利润(百万元)363 437 499 802 1,106 归母净利润增长率 61.28%20.38%14.09%60.78%37.91%摊薄每股收益(元)0.30 0.36 0.42 0.67 0.92 每股经营性现金流净额 0.51 1.03 0.02 0.65 1.32 ROE(归属母公司)(摊薄)6.63%7.49%8.08%11.81%14.42%P/E 34.28 35.59 27.27 16.96 12.30 P/B 2.27 2.67 2.20 2.00 1.77 来源：公司年报、国金证券研究所 020040