1、 港股港股公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 北森控股北森控股（09669）证券证券研究报告研究报告 2024 年年 01 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业行业 资讯科技业/软件服务 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 5.02 港元 目标目标价格价格 8.27 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)717.67 港股总市值(百万港元)3,602.69 每股净资产(港元)1.80 资产负债率(%)36.66 一年内最高/最低(港元)29.80/2.96 作者作者 缪欣君缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S

2、1110517080003 刘鉴刘鉴 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 中国中国 HCM SaaS 领导者，领导者，竞争力持续增强的竞争力持续增强的行业龙头行业龙头 北森控股是国内北森控股是国内 HCM SaaS 中的中的头部企业头部企业 北森控股是一家一体化人力资源软件公司，早些年通过测评软件起步，发展至今主要通过 iTalentX 平台为企业提供云原生 SaaS 产品，以帮助企业高效地招聘、测评、管理、发展及留用人才。根据 IDC 数据，北森控股在 2023H1 HCM SaaS 市占率达 15.1%，连续 7 年市占率维持第一，且从 2021 年开始市占率持

3、续提升，截止 FY2024H1，公司客户达 5300 多家。公司坚持公有云订阅模式，金额留存率达到 104%，公司是行业内少有的一体化 HCM 软件公司，其中核心人力模块产品力较强，2023 财年公司收入 7.51 亿元，其中云订阅占比达 72%，ARR 超过 7 亿。中国中国 HCM SaaS 市场处于高增长阶段，长坡厚雪市场处于高增长阶段，长坡厚雪且有一定逆周期性且有一定逆周期性 2021 年国内 HCM 市场规模约 189 亿元，其中云端 HCM 解决方案市场规模为 55 亿元，约占整体市场的 29%，相较美国 60%的 SaaS 比例仍有提升空间。HCM 软件市场的一体化与转云化趋势显

4、著，结合数字化趋势，我们认为 HCM SaaS 未来有望长期保持较高的行业增速。同时在经济增速放缓的大背景下，Core-HR 和绩效管理等模块呈现出高于整体市场增速的特性，逆周期属性明显。公司龙头属性持续增强，报表业绩持续改善公司龙头属性持续增强，报表业绩持续改善 北森控股的市占率从 2021 年开始逐年提高，我们认为背后是公司坚持一体化战略，同时由于一级市场融资环境等原因导致竞争格局不断改善的结果。从 FY2024H1 的财务业绩可以看出，在经济增速放缓的大背景下，公司的 ARR 增速，HCM 订阅收入增速出现拐点，同时期间费用率稳步下降，经营性净现金流与利润状况持续改善，表明公司的竞争力在

5、不断增强，龙头属性持续提高。投资建议：投资建议：我们认为 HCM SaaS 是一条长坡厚雪的大赛道，北森是行业中的龙头企业，且竞争力在不断增强。随着公司多模块产品售卖带来的客单价提升和新增客户数提升，预测 FY2024-FY2026 公司总收入分别为8.87/10.78/13.40 亿元。考虑到公司的业务属性，我们选择金蝶国际、用友网络、Workday、Salesforce、Ceridian、Paycom 和 Paylocity 作为可比公司，公司到 2024 自然年 PS 平均值为 6.36，考虑到北森的龙头属性、港股的流动性和公司的收入中订阅费占比较高，我们给予到 2024 年 5X 的

6、PS，根据北森 2025 财年（2024 年 4 月 1 日-2025 年 3 月 31 日）的收入预测，给予目标市值 59.30 亿港币，对应股价 8.27 港币。风险风险提示提示：港股市场流动性不及预期、宏观经济恢复不及预期、公司竞争格局改善的趋势不及预期、跨市场选择可比公司的风险 -89%-75%-61%-47%-33%-19%-5%2023-012023-052023-092024-01北森控股恒生指数 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.HR 科技龙头企业，引领国内一体化云端科技龙头企业，引领国内一体化