1、行 业 研 究 2024.01.01 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 保 险 行 业 专 题 报 告 保险资负系列一：保险资产负债管理的过去、现在和未来负债端开源节流，资产端运筹帷幄，价值转型箭在弦上 分析师 许旖珊 登记编号：S1220523100003 联系人 贾舒雅 行 业 评 级:推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 19 总股本(亿股)2,152.65 销售收入(亿元)47,619.19 利润总额(亿元)2,876.20 行业平均 PE 12.90 平均股价(元)21.32 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关

2、研 究 保险 3Q23 业绩综述：短期净利润受市场波动影响承压，经济预期修复下看好板块持续复苏2023.11.10 保险 2022 年报综述及 2023 上半年前瞻：深蹲起跳在即，资负共振助推估值修复2023.04.22 寿险转型成效几何？2022.08.20 引言引言：本报告通过梳理寿险行业负债端与资产端的发展历程，复盘近三年全行业寿险公司的成本与超额收益表现，展示了在市场上行、震荡以及下行三种情景下大中小型寿险公司超额收益率随打平收益率上涨的边际递减敏感性，并展望行业未来资产负债管理的转型方向。资产负债管理资产负债管理模式在新局势下面临价值转型模式在新局势下面临价值转型。随着近年寿险行业竞

3、争加剧，资本市场进入震荡修复阶段，过去通过资产端收益覆盖负债端费用投放带来的高成本模式难以为继。在 23 年全渠道报行合一以及鼓励长线资金入市的背景下，负债端开源节流、资产端逐渐放开的局势明朗，寿险业未来将持续走向价值转型、健康高质量发展之路。负债端负债端在在经历独立发经历独立发展、产品创新、快速扩张、规范发展、产品创新、快速扩张、规范发展期展期后后将将进入进入高质量高质量健康发展时期。健康发展时期。当前权益市场的持续承压陆续引发各中小公司因高负债端高成本带来的利差损风险，展望未来，寿险行业将在产品、渠道多元化以及代理人专业化的背景下进入高质量健康发展阶段。资产端资产端在在经历起步、规范、体系

4、化发展、经历起步、规范、体系化发展、改革阶段后进入改革阶段后进入宏观审慎监管阶宏观审慎监管阶段。段。保险资管规模近年快速增长，根据中国保险资产管理业协会的报告，截至 2022年末，32 家保险资产管理公司资产管理规模达 24.52 万亿/7年 CAGR 12.3%。保险资金坚持稳健多元化的大类资产配置，在鼓励长线资金入市的背景下有望持续增持权益。同时，保险资管产品作为保险资管机构能力输出的载体，在大类资产配置、组合管理、风险管理、信用评估方面具有独特优势，未来保险资管产品规模有望持续扩张。负债端的成本恶化将会联动资产端的激进投资从而引发恶性循环。负债端的成本恶化将会联动资产端的激进投资从而引发

5、恶性循环。近年随着市场竞争加剧，负债端费用投放成本提升，叠加市场波动导致资产端的收益难以覆盖负债端成本。通过近三年全行业寿险公司的经营数据测算，超额超额收益率随打平收益率上涨呈现边际递减趋势收益率随打平收益率上涨呈现边际递减趋势。通过超额收益来看，随着打平收益率的上升，超额收益率并未像投资收益一样有上升趋势，反而呈现出下降趋势，说明通过资产端收益覆盖负债端高成本投放的策略最终并没有达到理想的效果，反而有可能使得公司的经营情况恶化。大型寿险公司：大型寿险公司：得益于品牌溢价，成本压力更小，同时完善的风控制度得益于品牌溢价，成本压力更小，同时完善的风控制度将缓解将缓解甚至扭转甚至扭转成本上升带来的

6、负面影响。成本上升带来的负面影响。大型寿险公司深耕市场，品牌溢价能力强，战略转型与趋势判断方面优势明显。同时，在成本控制与渠道管理方面较中小寿险公司更有优势；在市场进入下行阶段的过程中，大型保险公司得益于更全面的风险管理机制以及更强的投研能力，能迅速调整经营战略，缓冲系统性风险给资产端带来的负面影响。中型寿险公司：展业方式更激进，受中型寿险公司：展业方式更激进，受市场波动市场波动影响更大。影响更大。中型保险公司品牌影响力有限，但产品形态较为同质化，市场竞争更为激烈。展业渠道多为银保渠道，竞争更加激烈，费用投放更高。投资端需要配置更高 收益的资产平衡负债端成本，组合总风险提升，因此在市场进入下行