1、 1 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。乳业巨头，扬帆远航乳业巨头，扬帆远航 蒙牛乳业蒙牛乳业（2319.HK）是中国乳制品行业龙头企业是中国乳制品行业龙头企业。公司公司产品产品矩阵矩阵丰富丰富，业务涵盖液态奶、奶业务涵盖液态奶、奶粉、奶酪及冰淇淋等多个板块，各业务之间协同发展，且在各细分赛道上的核心竞争优势明粉、奶酪及冰淇淋等多个板块，各业务之间协同发展，且在各细分赛道上的核心竞争优势明显。显。我们认为乳制品行业还未达到天花板，在人均乳制品消费我们认为乳制品行业还未达到天花板，在人均乳制品消

2、费的拉动下的拉动下，以及鲜奶、奶酪、，以及鲜奶、奶酪、冰淇淋等细分赛道冰淇淋等细分赛道高端化高端化的拉动下，乳制品行业仍将保持的拉动下，乳制品行业仍将保持平稳增长平稳增长。而蒙牛作为行业两大巨。而蒙牛作为行业两大巨头之一，已经建立起了深厚的竞争壁垒，未来仍将保持稳健增长头之一，已经建立起了深厚的竞争壁垒，未来仍将保持稳健增长，且盈利能力不断提升，且盈利能力不断提升。我我们预计们预计 23/24/25 年公司净利润达到年公司净利润达到 52.1/56.7/62.4 亿人民币，对应亿人民币，对应 EPS 为为 1.44/1.57/1.72 港元。港元。首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级，

3、给予目标价至给予目标价至 28.4 港元。港元。报告摘要报告摘要 23H1 公司公司收入表现稳健收入表现稳健，盈利能力好转盈利能力好转。23H1 乳制品市场需求疲软，但公司收入为 511.2 亿元，同比+7.1%，剔除妙可蓝多并表影响，则同比+2.8%，业务收入稳健。同时，受益于原奶价格下降以及公司在坚持高质量发展的基础上聚焦产品高端化及盈利能力提升，23H1 公司毛利率为 38.4%，同比+1.8pct，经营利润率超预期达 6.4%，同比+1.1pct（此前业绩指引为+0.3pct-0.5pct）。净利润为 30.6 亿元，同比下降 16%，主要是去年同期一次性收益较多。乳制品消费市场前景广

4、阔，量价齐升打开上升通道乳制品消费市场前景广阔，量价齐升打开上升通道。中国乳制品人均消费量较低，产品不断高端化带动价格上涨，市场仍处于量价提升通道，赛道长坡厚雪。根据欧睿数据，23 年中国乳制品市场规模约 6598 亿元，预期未来保持中单位数增长。从细分赛道看：1）液体奶中常温白奶市场占据主导地位，产品高端化将成为该市场的主要旋律，预期未来增速低单位数；2）低温鲜奶市场保持较快增长速度，高端化不断进行中；3）酸奶及乳酸菌饮料市场进入成熟期，行业面临收缩；4）奶粉市场由于出生率降低，市场规模呈现下滑趋势；5）奶酪市场景气度高，渗透率空间广阔，短期需求出现回落，长期增长空间巨大；6）冰淇淋市场拥有

5、千亿市场空间，价格提升拉动行业发展。作为作为中国乳制品行业龙头中国乳制品行业龙头，蒙牛蒙牛品牌矩阵丰富，品牌矩阵丰富，在品牌、渠道、奶源上拥有核心优势在品牌、渠道、奶源上拥有核心优势。分业务看，23H1 公司液态、奶/奶粉/奶酪/冰淇淋的收入占比分别为 81.5%/3.7%/4.4%/8.4%，营业利润率分别为 6.8%/-7.1%/3.4%/16.6%。液态奶是公司的基本盘，常温白奶已经进入寡头格局，竞争趋于放缓，未来盈利能力有望逐步提升。我们看到公司有三个业务发力点三个业务发力点：1）低温鲜奶业务，蒙牛每日鲜语异军突起，凭借强大的渠道和供应链建设能力，市场份额快速攀升至第二，23 年已经实

6、现盈利；2）奶酪业务，对妙可蓝多的控股加强了在奶酪领域的布局。短期面临一些挑战，但大量广告已经打出品牌知名度，未来成长空间可期；3）冰淇淋业务提速，公司子品牌艾雪为东南亚领先的冰淇淋品牌，蒂兰圣雪和茅台冰淇淋等产品也广受好评。同时，有两个业务中期来看颇有压力两个业务中期来看颇有压力：1）酸奶业务出现下滑，公司聚焦美味、功能、高端，在低温酸奶业务上已经实现了业绩的扭转，常温酸奶仍待新品破局；2）奶粉业务受行业影响出现下滑，中长期看压力仍在，公司力图通过品牌聚焦、开拓有机市场、开拓成人粉市场寻求突破。公司每年巨量的营销投入使得旗下较多品牌已经深入人心，同时通路精耕继续深挖下沉市场，公司每年巨量的营