1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 12 月 27 日 推荐推荐（维持）（维持）性价比专题三性价比专题三硬折扣专题报告硬折扣专题报告 消费品/商业 本篇报告本篇报告重点梳理硬折扣底层逻辑及追踪国内玩家动态。硬重点梳理硬折扣底层逻辑及追踪国内玩家动态。硬折扣模式站在消费折扣模式站在消费者立场，是聚焦者立场，是聚焦“高频刚需品”的极简高周转生意，“高频刚需品”的极简高周转生意，也也是穿越历史周期，并在是穿越历史周期，并在全球多国经验证的商业模式。全球多国经验证的商业模式。硬折扣硬折扣赛道空间大格局优，有望跑出大公司，预赛道空间大格局优，有望跑出大公司，预计同时具备出

2、色供应链能力计同时具备出色供应链能力及模式理解执行的公司能拿到较高份额。当前国内及模式理解执行的公司能拿到较高份额。当前国内尚处在导入期，建议积极关注。尚处在导入期，建议积极关注。硬折扣硬折扣模式以消费者为中心，模式以消费者为中心，是是围绕高频刚需品的极简高周转生意，场围绕高频刚需品的极简高周转生意，场+货的货的极简将“省”做到极致。极简将“省”做到极致。硬折扣通过取消渠道费用+极简 SKU+极简采购链路+自有品牌等“货”的极简实现极低的采购成本；通过弱化选址+简化装修陈列+简化服务等“场”的极简，实现低运营成本。低采购成本+低运营成本下，最终将低价传导给消费者；并在低价优势下拉高周转速度，摊

3、薄各项运营成本，从而在 12-15%的毛利率下仍能实现 2-3%的净利率。硬折扣零售商将自身定位转变为消费者的代理人，聚焦“高频刚需品”，而高频刚需品的消费更有共性、计划性、更理性消费，从而硬折扣能做到 SKU 极简及一系列运营的简化以压低成本，极简的背后是“高频刚需品”品类消费属性的支撑。行业高渗透行业高渗透+高集中度，赛道有望跑出大玩家。高集中度，赛道有望跑出大玩家。当前理性消费崛起，同时供给侧产能过剩，进入消费者主权时代，推动硬折扣在国内的发展。对标海外来看，硬折扣模式在美国、德国、韩国等全球多国经过验证，社区型硬折扣在德国达到 15%+的渗透率，仓储会员店在美国达到 4%+渗透率。对标

4、海外渗透率计算，假设我国硬折扣渗透率达到全球平均水平，则我国社区硬折扣+仓储会员店两类硬折扣空间有望达到近 7000 亿。此外，从集中度来看，硬折扣在供给、需求及履约侧均具备实现高集中度的条件，美国社区硬折扣CR2/CR5 分别高达 75%/94%，德国高达 66%/97%，赛道有望长出大公司。初创玩家入局早模式初创玩家入局早模式打磨更为打磨更为成熟，第二曲线玩家供应链成熟，第二曲线玩家供应链起点高起点高。当前硬折扣赛道玩家分为三类：第一类是海外硬折扣玩家入华，包括奥乐齐等携带德国模式基因的玩家。第二类是本土硬折扣初创玩家，包括乐尔乐、折扣牛、条马批发部等。第三类是本土零售玩家在主业之外尝试第

5、二曲线，包括家家悦推出好惠星，叮咚推出叮咚奥莱，盒马、永辉亦在原业态中推进折扣化尝试。对比来看，我们认为硬折扣模式的核心包括供应链能力及硬折扣模式的理解与执行。供应链能力包含规模、供应体系、生鲜能力、自有品牌能力等四个维度，目前看第二曲线玩家供应链上起点更高，能力更强。模式理解和执行方面，初创玩家组织及机制从创业之初就围绕硬折扣设计，且模式打磨更久，文化上无历史包袱，在模式的理解和执行上具备先发优势。投资建议：投资建议：硬折扣赛道空间大格局优，建议重点关注当前供应链具备高起点且积极尝试布局的第二曲线玩家家家悦、叮咚买菜、永辉超市。风险提示：风险提示：模型打磨进展不及预期，拓店速度不及预期，新业

6、态对原业态冲击力度超预期 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 公司简称公司简称 公司代码公司代码 市值市值 22EPS 23EPS 23PE PB 投资评级投资评级 家家悦 603708.SH 9.0 0.08 0.41 34.2 3.6 增持 叮咚买菜 DDL.N 2.6-1.6-0.2 163（Non-GAAP）114.8 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元）行业规模行业规模 占比%股票家数（只）138 2.7 总市值（十亿元）1098.9 1.5 流通市值（十亿元）973.2 1.5 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-5.2-16.9-16