1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 首次覆盖首次覆盖报告报告 复调龙头复调龙头 渠道和产品延伸渠道和产品延伸空间空间大大 天味食品（603317.SH）首次覆盖报告 食品饮料/调味发酵品 投资摘要：投资摘要：公司为中式复调行业第一、火锅底料第二品牌，2017-2020 年营收、归母净利润 CAGR 达30.4%、25.5%、市占份额稳步提升，BC 端产品矩阵丰富，22 年渠道调整业绩逐步兑现，产品培育和渠道管理渐入佳境。复调复合化和创新复调复合化和创新化化空间空间优于基础调料，优于基础调料，具有供给创造需求

2、特点，具有供给创造需求特点，餐饮需求餐饮需求成为成为行业行业下一阶段增长动力。下一阶段增长动力。我国复调 2011-2021 年市场规模复合增速为13.90%，高于同期调味品行业整体，品类渗透率正处于快速增长时期。中式复调 CR5 为 23%、火锅底料市场 CR5 为 41.7%，龙头企业仍将受益行业集中过程。餐饮社零持续回升、新增注册餐企同增较快，复调在小 B 端仍然处于发展初期，小 B 渠道可望接力大 B 成为未来 3-5 年复调核心增长驱动力。22 年后年后实行区域聚焦强势市场、渠道管理精细化、实行区域聚焦强势市场、渠道管理精细化、收缩费用，业绩逐步兑收缩费用，业绩逐步兑现。现。20-2

3、1 年消费场景受限、高增放缓需求转冷、竞争格局恶化下公司积极调整，22 年开始逐步聚焦三大主销区域和大单品、合理投放费用，渠道调整后改革业绩兑现，22 年营收/净利润分别增长 32.8/85.1%。23 年中式菜品调料前三季度增长 26.2%、营收占比过半，主推产品季度间节奏合理、全年业绩加速追赶。并购食萃补强并购食萃补强餐饮小餐饮小 B 端产品和渠道，合并带来的渠道增量和毛利率拉动增端产品和渠道，合并带来的渠道增量和毛利率拉动增加公司业绩弹性。加公司业绩弹性。食萃给公司小 B业务增加 SKU和线上渠道，且盈利能力和增速好于公司主业。且大红袍合并后有望借助现有经销商和新商拓展加速成长，小 B

4、业务给公司增加业绩弹性。大 B 定制持续受益连锁化率提高和公司主动下游投资，后续 B 端占比逐步提高、BC 渠道双轮驱动可期。中式调料和火锅底料的中式调料和火锅底料的渠道渠道及及产品延伸空间大，企业自身产品延伸空间大，企业自身调整见好有望叠加调整见好有望叠加行业复苏实现双击行业复苏实现双击。23 年行业磨底期预计 24 年 C 端增长环比加速，小 B 接替大 B 持续回升修复，带动餐饮端复苏。公司凭借研发实力、渠道精细化管理，在规格、味型及渠道售点等延伸空间仍较大，短期长期空间较为充足。投资投资建议建议：预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 32.23、38.74、46.18亿元，

5、归属于上市公司股东净利润分别为4.32亿元、5.35亿元和6.44亿元，每股收益分别为0.41元、0.50元和0.60元，对应PE分别为31.13X、25.17X和 20.89X。公司为复合调味品龙头、中式调料第一品牌，渠道调整后经营形势向好、长期成长空间广阔，给与 2024 年 32 倍 PE，目标价格 16 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险；市场同质化竞争加剧风险；主要原材料价格变动的风险；新产品开发的市场风险；质量控制和食品安全风险。财务指标预测财务指标预测 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（

6、百万元）2,025.54 2,690.71 3,222.81 3,874.48 4,618.35 增长率（%）-14.34%32.84%19.78%20.22%19.20%归母净利润（百万元）184.60 341.70 432.26 534.62 644.34 增长率（%）-49.32%85.11%26.50%23.68%20.52%净资产收益率（%）4.85%8.50%10.89%12.14%13.01%每股收益(元)0.25 0.45 0.41 0.50 0.60 PE 51.55 27.77 31.13 25.17 20.89 PB 2.50 2.40 3.39 3.05 2.72 资料