【研报】外加剂行业深度报告：成长强化周期弱化静待龙头重估-20200309[22页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年03月09日 建材 中性（维持） 张雪蓉张雪蓉 执业证书编号：S0570517120003 研究员 021-38476737 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 0755-22660892 1科顺股份科顺股份(300737 SZ,增持增持): 高管全额认高管全额认 购定增，彰显发展信心购定增，彰显发展信心2020.03 2 建材建材: 整体符合预期整体符合预期,消费建材消费建材 Q4 利润提利润提 速速2020.

2、03 3建材建材: 行业周报（第九周） 行业周报（第九周） 2020.03 资料来源：Wind 成长强化，周期弱化，成长强化，周期弱化，静待龙头重估静待龙头重估 外加剂行业深度报告 外加剂行业中减水剂外加剂行业中减水剂成成长性强化，周期性弱化，估值目前仍在低位长性强化，周期性弱化，估值目前仍在低位 我们认为外加剂行业已经进入成熟期，19 年我国预拌混凝土比例约 48%， 较发达国家仍有提升空间，有望推动减水剂市场平稳增长。减水剂行业集 中度自 17 年以来快速提升，未来 3-5 年提升趋势仍将延续，同时随着砂石 等原材料质量变差，减水剂产品创新及现场服务的重要性提升，行业龙头 话语权提升，价格

3、周期性弱化趋势明确，龙头盈利水平有望保持高位。随 着外加剂行业中小合成企业面临更严格的入园压力，龙头企业伴随着下游 客户集中度提升及自身产能释放，市占率将持续提升，我们认为龙头估值 有望从周期股向偏成长股估值体系切换，推荐垒知集团，关注红墙股份。 集中度：集中度：17 年以来快速提升，未来年以来快速提升，未来 3-5 年还将加速年还将加速 19 年我国外加剂市场约 500 亿市场，其中减水剂 350 亿市场，18 年聚羧 酸减水剂 CR10 市占率达 19.4%， 较 16 年提升 1.9pct， CR3 市占率 12.5%， 较 16 年提升 3.5pct，主要因 17 年各地相继出台化工入

4、园政策，同时由于 原材料涨价，盈利水平下降，在环保合规成本提升背景下，小企业加速退 出。我们认为未来 3-5 年行业加速集中仍将继续，驱动因素有：1）下游商 混行业集中度开始提升；2）原材料质量变差对外加剂的性能及现场服务需 求增加趋势不变；3）部分中小企业还将在入园压力下退出，苏博特、垒知 集团均有 3 年翻倍的产能扩张规划，将不断挤占区域小企业的份额。 产品产品定价中凸显定价中凸显“服务服务”属性属性，盈利能力有望踏入新台阶盈利能力有望踏入新台阶 在 2019 年之前，减水剂定价基本以成本加成模式为主，但随着 2018 年下 半年河湖采砂专项整治行动的开展，机制砂占比较 16 年大幅提升

5、6pct， 随着原材料质量变差，对外加剂生产企业配方调整及现场服务能力需求增 加，定价中服务权重提升，19 年环氧乙烷价格大幅下跌 25%，但是外加剂 价格基本稳定， 龙头上市公司毛利率 19 年同比提升约 5-7pct。 我们认为未 来机制砂占比仍会缓慢提升，对外加剂企业的研发和服务能力需求持续增 强，价格稳定性增高，原材料供给看，20-21 年环氧乙烷供给仍将保持较 快增长，供需格局或进一步恶化，我们预计减水剂利润率有望维持高位。 周期性弱化趋势明显，估值中“成长成分”有望提升周期性弱化趋势明显，估值中“成长成分”有望提升 减水剂龙头区域集中度较高，区域市占率的提升有助于提升利润率和改善

6、应收转款账期。 减水剂公司现金流 17 年以来逐步改善， 盈利质量明显提升。 并且外加剂行业具有轻资产属性，投资回收期短，项目 IRR 一般在 30%以 上。我们认为减水剂行业周期性在逐渐弱化，龙头公司的成长性应给予更 高估值，20 年垒知集团 PE 仅为 12x，处于历史低位，我们认为未来行业 集中度仍将提升，周期性弱化趋势明显，龙头估值有望弱化周期属性，强 化成长属性， 参考 20 年消费建材龙头企业 15x-20 x 的估值水平， 我们认为 减水剂龙头公司估值水平仍有提升空间，推荐垒知集团，关注红墙股份。 风险提示：疫情反复影响需求复苏、行业集中度提升速度不及预期、价格 稳定性不及预期。