1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 漫步者（002351.SZ）深度报告 大模型时代耳机战略地位提升核心受益者 2023 年 12 月 23 日 公司作为国内领军的综合音频品牌厂商，以耳机为核心打造音频交互产品矩阵。经过 23 年的行业深耕，公司已形成针对于不同细分市场的品牌布局，构筑起了强大的市场竞争壁垒与核心竞争力。公司产品分为耳机，多媒体及家用音响，汽车音响，麦克风，电竞外设五大类，涵盖大部分音频设备的使用场景，构建了上百种型号的产品体系，全方位满足用户需求。截至 2023 上半年公司 TWS 耳机国内市占率达 12%。其余耳机品类产品线涵盖教育

2、类产品耳机，电竞耳机等。耳机有望成为大模型时代战略地位提升显著的终端，公司卡位优势突出。我们认为大模型走向终端趋势已经明确显现，耳机作为终端应用落地的重要载体战略地位空前提升。耳机作为人工智能终端具有广泛普及性和适应自然语言处理的优势。我们对耳机升级路径预判：蓝牙配件-WiFi 联网-移动信号联网，最终成为随时随地可以使用的独立的智能助理。AI 原生耳机作为新品类或将带来新一轮硬件更新潮，从而打开利润空间。基于 AI 及大模型终端化的演变逻辑，TWS 耳机下一步的硬件迭代必然需要更新相应的计算或通讯单元，以满足软件部分的需要。由此，TWS 耳机的售价预计将有较大幅度的上调。同时 AI 原生耳机

3、作为全新品类，在各家厂商竞争尚不充分，且作为首代产品推出时，市场热情及需求将较为乐观，耳机品牌拥有较强的定价权，从而借势扩大自身的利润空间。耳机业务未来或成为边缘 AI 终端硬件平台。公司积极拥抱 Al，或成为智能终端布局的 AI 公司 Al 应用落地的首选标的。公司已经协同互联网平台推出搭载AI 语音助手的 TWS 耳机，目前有多项产品开发已使用或将要使用相关 AI 技术，公司将积极关注人工智能领域的发展与应用，并依托自身在电子及声学领域的技术，持续探索与公司产品的融合。作为国内 TWS 耳机市占率最高的第三方耳机厂商，用户数量优势显著，是各个无智能终端布局的 AI 公司的优选合作厂商，公司

4、有望成为”海纳百川“的边缘 Al 终端平台型公司。投资建议：耳机有望成为大模型时代战略地位提升显著的终端，公司卡位优势突出。AI 原生耳机作为新品类或将带来新一轮硬件更新潮，从而打开利润空间。公司核心业务为 TWS 耳机产品，受益于品类更迭带来的用户集中升级换新的时机，以及通过品牌运营带来的利润空间提升。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.50 亿、5.85 亿和 6.92 亿元，EPS 分别为 0.51、0.66、0.78 元，对应当前股价 PE 分别为 34、26、22 倍，维持“推荐”评级。风险提示：公司产品研发受阻；行业竞争加剧风险；技术路线变革不及预期。盈利预测与财

5、务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,214 2,802 3,433 4,058 增长率（%）-3.9 26.5 22.5 18.2 归属母公司股东净利润（百万元）247 450 585 692 增长率（%）-21.9 82.5 30.0 18.3 每股收益（元）0.28 0.51 0.66 0.78 PE 61 34 26 22 PB 6.6 5.9 5.3 4.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 12 月 22 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：17.05 元 分析师 吕伟 执业证书：S0100521

6、110003 电话：021-80508288 邮箱：lvwei_ 分析师 方竞 执业证书：S0100521120004 邮箱： 分析师 金郁欣 执业证书：S0100523060001 邮箱： 相关研究 1.电子行业深度报告：边缘域 AI 的“寒武大爆发”-2023/08/07 漫步者(002351)/电子、计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概述.3 1.1 国内领军耳机及音频设备综合厂商.3 1.2 业绩及财务情况.7 2 耳机：大模型时代战略地位提升显著终端.9 2.1 耳机智能化发展趋势.9 2.2 智能耳机市场规模增速快速