【研报】宏观专题报告：比起通缩我更担心滞胀-20200412[21页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 04 月月 12 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 改革开放，转危为机！要素市场化 配臵意见解读2020.04.10 疫情的下一个爆点？新兴经济体 面临的风险2020.04.10 疫情后如何重建消费？2020.04.08 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 比起通缩，我更担心滞胀比起通缩，我更担心滞胀 Table_Summary 投资要点：投资要点

2、： 市场预期通缩风险。市场预期通缩风险。从今年以来全球各类资产价格的表现来看，隐含的是通 缩的预期。首先，最为直观的表现是各类商品价格的大幅下跌，包括石油、 铜、钢等工业品和玉米、大豆等农产品。其次是债市的大幅上涨，利率大幅 下降，其背后隐含的也是通胀预期的大幅回落。最后，从各国近期公布的物 价指数来看，通胀水平也在快速下降，3 月份美日欧的通胀涨幅均降至近 3、 4 年的最低水平，中国 3 月 CPI 涨幅也比 2 月大幅下降。 担忧疫情，冲击需求。担忧疫情，冲击需求。为何会出现通缩预期？原因在于新冠肺炎在全球急剧 扩散，所有国家几乎无一幸免。而为了控制疫情，大家普遍采取了交通管制 或者社交

3、隔离等措施，这必然会对经济形成较大的伤害。今年前两个月，疫 情最先冲击的是中国，1 季度中国经济降幅或接近 10%。3 月份疫情震中转 移到欧美，欧美国家 2 季度经济降幅或超过中国 1 季度。而 3 月底疫情开始 冲击印度等新兴市场。由于经济衰退带来失业激增、居民收入大幅下滑，必 然导致居民消费能力下降，这就会产生通缩的压力。 虽然没有疫苗，但是可以印钞。虽然没有疫苗，但是可以印钞。虽然疫苗的发明没有那么快，但是我们毕竟 处于现代社会，除了靠科技以外，还可以靠印钞来抗疫。新冠病毒检测很贵 怎么办？居民失业，企业关门怎么办？美国国会大笔一挥，2 万亿美元就发 下来了。问题是这 2 万亿美元国债

4、靠谁来买呢？很简单，靠美联储印钞。而 且不止美联储，欧洲日本已经实施了多年量化宽松货币政策，拥有丰富的印 钞经验。但这样好像不太对劲啊，我们这么多年攒下 3 万亿美元外汇储备， 如果美国随随便便就可以印 2 万亿美元出来花，那这美元还有那么值钱吗？ 当前类似二战时期。当前类似二战时期。如果从历史的角度来看当前的很多现象，包括财政赤字 飙升、央行印钞、交通封锁、经济衰退都类似于二战时期。例如美国上一次 财政赤字率超过 15%，政府债务率超过 110%、基础货币增速超过 20%都是 在二战时期。再比如说为了应对疫情，全球有多个国家关闭了边境，暂停航 班， 而上一次出现如此大规模的边境封锁和航班邮轮

5、停航， 还是在二战时期。 而在二战期间，除了本土未受战争影响的美国以外，以英国为代表的受战争 影响的国家经济都出现了衰退。 提防滞胀而非通缩。提防滞胀而非通缩。在二战时期，出现了典型的高通胀。而当前疫情对经济 的冲击将和二战时期类似， 而与 29 年的大萧条和 08 年的金融危机明显不同。 原因在于大萧条往往是需求冲击， 导致供过于求。 但疫情同时冲击供给需求， 但由于金融体系安然无恙，所以政府往往会大幅举债，同时开动印钞机，这 时需求很快恢复，而生产恢复偏慢，会导致供不应求。展望未来，疫情终将 过去，而超发的货币却是覆水难收，要警惕滞胀的风险，重视黄金、商品和 房产等实物资产的配臵价值， 股

6、市也能抗通胀， 但对债市则需防范下跌风险。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 市场预期通缩风险 . 4 2. 担忧疫情，冲击需求. 6 3. 虽然没有疫苗，但是可以印钞 . 9 4. 非常类似二战时期 . 12 5. 提防滞胀而非通缩 . 14 nMoRpPtPrMsMmOrQyQpOnO6M8Q6MpNnNnPmMlOrRtPeRnMnO7NpPxPMYmRnNvPqNoQ 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2020 年以来主要工业原料期货价格跌幅（%） . 4 图 2 2020 年以来