1、证券研究报告|公司深度|化学制药 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 恩华药业(002262)报告日期：2023 年 12 月 12 日 精麻精麻新品放量新品放量，创新创新加速驱动加速驱动 恩华药业恩华药业深度报告深度报告 投资要点投资要点 恩华药业：恩华药业：深耕精麻领域，打造高技术和政策壁垒深耕精麻领域，打造高技术和政策壁垒 集采影响出清，收入及利润有望恢复稳健增长。公司 2017-2022 年收入复合增速达到4.8%，归母净利润年复合增速达到17.9%。2020年受子公司恩华和润退出合并范围叠加公共卫生事件、集采等影响，公司收入及利润增速有所下滑。展望2023-2025 年，我们

2、预计随着诊疗复苏、集采影响出清、产品结构调整，收入及利润有望恢复稳健增长。产品结构分析，麻醉类收入占比逐年提升，贡献主要增量。2023H1 麻醉类产品同比增速 29.68%（高于公司上半年整体收入增速：19.95%），占比由 22.8%（2013 年）提升至 52.84%（2023 年 H1），贡献主要增量。毛利率稳步提升，打造高技术和政策壁垒精麻产品梯队。2013-2021 年低毛利率商业医药板块占比逐年下降，带动毛利率稳定提升。2022-2023 年预计低毛利率零售业务占比略有提升，毛利率或略有下滑；展望 2024-2025 年，从现有产品布局及立项看，公司从新剂型、新结构向创新药迭代升级

3、，打造更具优势的高技术和政策壁垒产品梯队，我们预计随高毛利率创新产品上市、放量有望带动公司毛利率进一步提升。向上向上：强管制强管制、高壁垒高壁垒，精麻市场提升空间大精麻市场提升空间大 复盘：麻醉镇痛药增速高于行业，占比持续提升。根据 Wind 样本医院神经系统类药物销售数据，2017-2022 年我国中枢神经系统药物市场规模复合增速-0.98%，增长几乎停滞。从品种结构看，麻醉药和镇痛药 2017-2022 年市场规模复合增速达到 8.9%，高于中枢神经系统行业增长；其中镇痛药占比由 2017 年15.7%增长至 2022 年 27.1%，麻醉药占比由 2017 年 14.1%增长至 2022

4、 年20.7%，占比持续提升。手术量增加+场景拓展，麻醉镇痛成长确定性高。根据 Wind 样本医院数据，麻醉药和镇痛药市场规模由 2013 年的 42.3 亿元增至 2022 年的 112.5 亿元，总市场占比由 2.3%提升至 3.9%。随着手术量回升，麻醉药在癌痛止痛、无痛分娩等技术领域的应用逐渐推广，我国麻醉镇痛药市场出现新需求增长动力，应用领域更加广泛，成长确定性较高。精神类疾病患病率持续提升，精神类药物市场空间有望持续扩容。2013-2018年，我国精神类患病率由 3.0增长至 6.2。精神类疾病患病率持续上升、治疗人数进一步增长，由于大多数的精神类疾病需要药物长期维持治疗，精神类药

5、物的市场将进一步扩容。突破突破：精麻产品升级精麻产品升级放量放量，创新支撑中长期增长创新支撑中长期增长 老品种：集采影响基本出清，稳健增长可期。截至 2023 年 11月，公司已有 22个品种通过一致性评价，根据我们测算，2023 年公司已经参与国家集采品种占总收入比例已下降至 10%以下，叠加三终端持续拓展，渠道下沉，对业绩影响有望降低。升级：核心产品仍有成长空间，新品强化竞争力，产品梯队持续丰富下，有望支撑公司麻醉类板块 2022-2025 年复合增速达到 29.1%。分品种来看，公司咪达唑仑和依托咪酯为公司核心品种，2023H1 咪达唑仑和依托咪酯销售额占公司样本医院总销售额达到 61%

6、，我们预计 2022-2025年销售收入复合增速有望达到15%，持续增长。“羟瑞舒阿”大单品潜质，快速放量中。羟瑞舒阿（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼）是公司麻醉线新上市的四大重磅品种，市场空间大、竞争格局好，具有成为大单品潜力，我们预计随着公司产品加速进院、产品推广持续推进，2022-2025 年该四大品种的销售收入复合增速有望达到 50%，收入占比从 10%提高到 20%，成为公司增长的重要来源。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 分析师：郭双喜分析师：郭双喜 执业证书号：S12305211