【研报】欧债危机是如何爆发的？对当下有何启示？-20200330[30页].pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3030 Table_Page 宏观经济|专题报告 2020 年 3 月 30 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 欧债危机是如何爆发的？对当下有何启示？欧债危机是如何爆发的？对当下有何启示？ 分析师：分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE No.BOP790 010-59136616 报告摘要报告摘要： 2011 年欧债危机是如何爆发的？年欧债危机是如何爆发的？2008 年美国次贷危机是欧债危机的导火索，但希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄 牙及意大利等债务国人口结构和制造业空心化才是债务危机根源。此外

2、，评级遭调降是催化剂，2011 年欧洲央 行不恰当的加息行为则是压倒债务国的最后一根稻草。在上述因素共振下 2010-2012 年欧洲爆发主权债务危机 并推动了欧元区经济危机，迫使欧洲进行财政货币化。 欧债欧债危机是如何化解的危机是如何化解的？欧央行给予财政货币化支持、EFSF 及 IMF 作为最后担保人提供贷款缓冲化解各国债 务的短期风险；财政赤字和债务约束对各国债务危机再度爆发形成了长期控制。 自 2011 年 11 月德拉吉接任欧洲央行行长后欧洲就进入了降息周期。 2011 年 Q4 开始欧洲央行启动了多轮长期 再融资操作（LTRO） 、2014 年 6 月首创了更为支持实体经济的定向长

3、期再融资操作（TLTRO） 、并于 2015 年 1 月开始欧洲版 QE 进行财政货币化。截止 2019 年 10 月，ECB 持有的意大利、西班牙及爱尔兰国债分别占其 供给量的 21.9%、 30.1%及 23.8%。 此外， 2010 年 5 月由欧盟与国际货币基金组织成立了 “欧洲金融稳定机制” （ESM） ，并设立了欧洲金融稳定基金（EFSF） 。由该基金和 IMF 等机构向各债务国提供贷款、担保，成为各 家债务国的最终担保人。在获得欧洲央行压低债务成本、购债支持，以及 EFSF 及 IMF 提供担保贷款缓冲后， 各债务国的国债收益率逐渐从高位回落。各国主权信用评级也开始进入回升阶段。

4、 此外，为了防止欧债危机卷土重来，亦为了给最终贷款担保人以交代，在欧债危机发酵后，欧盟委员会开始更 为严格的执行稳定与增长公约 （SGP）规定，约束欧元区成员国财政赤字及债务规模。 若欧盟未能及时救助，不排除欧债危机蔓延的可能性。若欧盟未能及时救助，不排除欧债危机蔓延的可能性。尽管 2010-2012 年的欧债危机发生在希腊、爱尔兰、意 大利、西班牙及葡萄牙五国，但其债务违约风险并非同时暴露，而是逐个传导的结果。欧债危机始于 2009 年 12 月 8 日惠誉调降希腊评级，2010 年 3 月 24 日葡萄牙评级亦遭惠誉下调，2010 年 7 月 19 日穆迪调降了爱 尔兰评级，且直至 201

5、1 年 3 月 4 日及 9 月 19 日西班牙及意大利的主权信用评级才分别遭到下调。从时间顺序 上看， 欧洲主权债务风险的爆发具有相当明显的传导性。 若欧洲央行未能及时推行财政货币化及其他救助方案， 主权债务风险也很有可能向其他成员国蔓延。 欧债危机对当下的欧债危机对当下的四四点启示点启示。 第一，第一， 债务风险属尾部风险债务风险属尾部风险、且具传染性且具传染性，政策，政策只能解决问题但无法避免风险只能解决问题但无法避免风险。政策一般在确认风险后才会出政策一般在确认风险后才会出 台，否则可能存在较大的套利空间。台，否则可能存在较大的套利空间。欧债危机发酵于 2009 年 12 月 8 日希

6、腊主权信用评级遭调降，随 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3030 Table_PageText 宏观经济|专题报告 后在爱尔兰、葡萄牙、西班牙及意大利扩散。可以看出欧债危机其实是 2008 年美国次贷危机的尾部风 险，并具有传染性。此外，从欧债危机爆发后欧洲央行和欧盟的政策措施来看，政策一定是滞后于风险 的。也就是说，只有确认风险后，才会出现应对政策。政策制定者并不会为避免风险发生而预先推行政 策，否则可能存在巨大的政策套利空间。 第二，第二， 未来几个季度企业违约率将加速攀升，部分企业破产在所难免。未来几个季度企业违约率将加速攀升，部分企业破产在所难免。以美国企业