1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 环保 2023 年 12 月 07 日 天源环保(301127)在手订单保障主业持续成长，新能源助力降本增效报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司自渗滤液起家，目前已成长为水环境及固废综合服务商，历史业绩高速成长。公司大股东天源集团持股 34%，实控人为黄开明家族，第二大股东康佳集团持股 15%。公司近 4年营收 CAGR 达 48%，归母净利润 CAGR 达 53%。2022 年公司收入 12.72 亿元，归母净利润 2.02 亿元，ROE 10%。截止 23Q3，公司在手现金类资产充裕（19.52 亿，占净资产比重 76%），负债率在

2、 49%左右。公司依托技术+品牌+一体化服务等核心优势快速拓展，在手订单 52 亿保障公司环保主业持续成长。我国污水及垃圾焚烧行业整体进入成熟期，但仍存在一定结构性机会，例如国家十四五规划提出新增污水处理 1200 万方/天，再生水 1000 万方/天，污泥处置 2 万吨/天，同时县域垃圾焚烧仍有短板。在此背景下，公司深耕环保行业十余年，是国家专精特新小巨人企业，自主研发的多项技术获评国际先进，同时公司具备一体化、多样化的服务能力以及高效专业的售后，可快速响应客户需求，叠加公司融资优势，公司快速成长，截止 2023 年 11 月，公司在手销售订单 52 亿元，主要涉及垃圾焚烧及水环境治理等领域

3、。此外，公司目前正在积极拓展光伏、半导体废水相关项目，同时携手华科研发飞灰等技术，助力公司长远发展。新设天源能源子公司，拓展光伏风电，依托光伏+污水、光伏+填埋场等实现降本增效，同时发展充电桩及储能业务。2023 年 8 月 28 日，公司公告设立武汉天源能源有限公司，拓展光伏、风电业务，同时发展充电桩、储能业务，拓展氢能领域。公司旗下运营 10 多座污水厂，通过发展光伏+污水厂，可有效降低公司污水运营成本，助力绿色发展。此外，填埋场逐渐封场，2022 年出台政策鼓励填埋场+光伏风电业务模式，公司传统主营填埋场渗滤液，未来开发填埋场光伏业务具有先天优势。根据我们初步测算，我国填埋场资源达351

4、0 座，填埋场+光伏风电业务前景广阔。未来，公司还将依托客户资源，拓展光伏、风电等业务，2023 年 10 月 9 日，公司公告设立新能源产业合伙基金，进一步发展新能源。投资分析意见：我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 3.05/3.85/4.95 亿元，yoy为 51%、26%、29%，当前市值对应公司 23-25 PE 为 16/12/10 倍。参照 2023 年可比公司平均估值水平 20 倍，综合考虑公司主业高速发展，叠加新能源产业布局带来降本增效，我们给予公司 2023 年 20 倍估值，目标市值 61 亿元，相比最新市值具有 28%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

5、风险提示：项目进度不及预期、新签订单不及预期、新业务拓展不及预期、应收账款压力上升、新增运营资产达产进度不及预期。市场数据：2023 年 12 月 07 日 收盘价（元）11.36 一年内最高/最低（元）12.26/8.96 市净率 1.9 息率（分红/股价）0.44 流通 A 股市值（百万元）2808 上证指数/深证成指 2966.21/9519.91 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）6.01 资产负债率%49.37 总股本/流通 A 股（百万）420/247 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研

6、究 证券分析师 莫龙庭 A0230523080005 研究支持 莫龙庭 A0230523080005 联系人 莫龙庭(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,272 1,171 1,666 2,233 2,915 同比增长率（%）67.4 43.6 31.0 34.1 30.5 归母净利润（百万元）202 174 305 385 495 同比增长率（%）26.2 54.7 51.1 26.0 28.7 每股收益（元/股）0.48 0.41 0.73 0.92 1.18 毛利率（%）28.7 30.6