敷尔佳-公司投资价值分析报告：医用敷料奠定业内龙头地位护肤品乘势而上开辟新增长-231206（29页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 12 月 6 日 公司研究公司研究 医用敷料奠定医用敷料奠定业内业内龙头地位，护肤品龙头地位，护肤品乘势而上乘势而上开辟新增长开辟新增长 敷尔佳（301371.SZ）投资价值分析报告 买入（首次）买入（首次）医用敷料领域的龙头医用敷料领域的龙头企业企业：公司总部位于黑龙江哈尔滨，具备浓厚药企基因，目前从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，于 2023 年 8 月 1 日上市，旗下主品牌是敷尔佳，械字号敷料是其主要特色产品。根据弗若斯特沙利文，2021年，公司的贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市场份额15.9%，其中

2、医疗器械类敷料贴类产品份额为 17.5%，同样位居市场第一；功能性护肤品贴膜类产品份额为 13.5%，市场排名第二。2018-2022 年，公司营业收入由 3.73 亿元增长至 17.69 亿元，CAGR 为 48%；同期归母净利润由 2.00 亿元增长至 8.47 亿元，CAGR 为 43%。成功打造成功打造“白膜白膜、黑膜、黑膜”械字号单品，妆字号护肤品乘势而上械字号单品，妆字号护肤品乘势而上：通过成功打造两款核心的械字号明星单品“白膜”和“黑膜”，公司树立了专业的品牌形象，在医用敷料领域打响名气。2018-2022 年，白膜与黑膜贡献了公司医疗器械类产品 95%以上营收。在械字号产品成功

3、打响市场的基础上，公司推出一系列妆字号护肤品，逐渐培育出业绩增长的第二曲线，护肤品的营收占比从 2018 年的10.1%提升至 2022 年的 51.1%。紧抓线上流量红利，经销管理体系严格：紧抓线上流量红利，经销管理体系严格：公司紧跟化妆品发展趋势，抓住线上流量红利。2020-2022 年，线上平台推广服务费从 8526 万元增长至 2.42 亿元，2018-2022 年，公司的线上渠道营收 CAGR 达到 100.75%。另外，公司线下通过经销商快速扩大市场，截至 2022 年末，公司的产品覆盖商超、化妆品专营店约 2.5 万家，连锁药房 2.1 万家。在扩大市场范围的同时，公司严格管理经

4、销商体系，2020-2022 年，公司的中大规模经销商营收贡献保持 94%以上。多维度触达消费客群，经销模式降低营销推广成本：多维度触达消费客群，经销模式降低营销推广成本：公司在线上建立了传统媒体、KOL、公众号、小程序的多层次推广矩阵，实现了从广度到精度的品牌推广。例如，2023 年 9 月，公司邀请博主“成分护肤学长康康”进行实地探厂，进入敷尔佳北方美谷的研发实验室和生产车间，与公司的研发师与产品经理进行交流，探究产品背后的研发模式。公司在线下通过经销商推广模式，实现远低于同业的营销成本。2019-1H2023，公司的销售费用率均值为 17.76%，而同期 5 家可比公司的销售费用率均值为

5、 37.98%。看好公司发展前景，给予“买入”评级看好公司发展前景，给予“买入”评级：公司作为中国贴片护理市场领导者，在械字号敷料领域尽展王者之风，且已打造出第二增长曲线妆字号护肤品业务。同时，公司拥有多个先进技术储备，研发项目将拓展医疗器械和防晒产品等领域，有望提高未来业绩增长的天花板。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 7.92、8.42、9.03 亿元，EPS 分别为 1.98、2.10、2.26 元，当前股价对应 PE 分别为 20、19、18 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：政策风险政策风险、新品推出不及预期风险新品推出不及预期风险、新股股价波动

6、风险新股股价波动风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）1,650 1,769 1,964 2,162 2,357 营业收入增长率 4.08%7.25%11.03%10.04%9.05%净利润（百万元）806 847 792 842 903 净利润增长率 24.38%5.15%-6.47%6.26%7.27%EPS（元）2.24 2.35 1.98 2.10 2.26 ROE（归属母公司)（摊薄）41.69%30.48%14.04%13.14%12.50