1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 04 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）百年品牌，稳中求胜百年品牌，稳中求胜 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：66.13 元 黄金珠宝黄金珠宝消费消费逐渐逐渐转向时尚、悦己转向时尚、悦己需求需求，行业格局呈龙头扩张、尾部出清，行业格局呈龙头扩张、尾部出清、集、集中度提升中度提升。作为黄金作为黄金珠宝龙头珠宝龙头企业，企业，老凤祥老凤祥在在三阶段三阶段发展发展中中蓄力增长蓄力增长、数次、数次市市场化股改释放经营活力场化股改释放经营活力，积累了人才培养、产品创新、渠道扩张和供应链保障，积累了人才培养、产品创新、渠道扩张和供应链保障

2、的多维竞争优势。的多维竞争优势。经营业绩稳健经营业绩稳健，ROE 基本高于基本高于 20%，有望长期有望长期保持保持良性良性发发展展。预计预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 23.3 亿元、亿元、25.9 亿元、亿元、28.2 亿亿元，同 比 分 别 增 长元，同 比 分 别 增 长 37%、11%、9%，对 应，对 应 23PE15X、24PE13X、25PE12X，维持维持“强烈推荐”投资评级“强烈推荐”投资评级。老凤祥：老凤祥：三阶段发展蓄力增长，市场化股改释放经营活力。三阶段发展蓄力增长，市场化股改释放经营活力。1）2000-2013年，行业红利期，

3、公司品类扩充、渠道扩张推动业绩规模快速增长，总市值CAGR=16%，收入 CAGR=34%，净利润率提升至 2.7%。2）2014-2017年，行业调整期，公司蓄势待发，总市值 CAGR=17%，收入 CAGR 为低个位数，净利润率保持在 2.5%-3%。3）2018 年至今需求回暖，公司股权改革理顺利益关系，推进产品差异化、时尚化，渠道加速扩张，总市值CAGR=16%，收入 CAGR=10%，净利润率保持在 2.7%-3%。在发展过程在发展过程中，公司分别于中，公司分别于 2009 年、年、2018 年、年、2023 年对老凤祥有限进行了三次重大年对老凤祥有限进行了三次重大的股权改革，股权市

4、场化释放经营活力，为长期稳健增长奠定了坚实基础。的股权改革，股权市场化释放经营活力，为长期稳健增长奠定了坚实基础。竞争优势拆解：竞争优势拆解：打造人才培养、产品创新、渠道扩张、供应链保障多维竞争打造人才培养、产品创新、渠道扩张、供应链保障多维竞争实力实力。（1）人才：人才：重视人才培养重视人才培养，合理设置，合理设置激励。激励。在 2009 年股权改革后连续多年强调“高度重视人才建设”，并且在 2017、2021 年启动两轮“凤翔计划”。设置良性激励机制（如产品技术人才方面建立“利益共享、风险同担”的激励机制），并针对核心职能高管的薪酬激励进行灵活调整（高管平均薪酬 2005 年 14 万元增

5、至 2022 年 127 万元），充分发挥薪酬分配体系的激励作用。（2）产品：产品：百年金饰品牌，精湛工艺百年金饰品牌，精湛工艺&创新迭代创新迭代构筑构筑强强产品力产品力。“金银细工制作技艺”荣列“国家级非物质文化遗产”名录，传统技艺成为老凤祥从精美工艺品到终端零售产品不断创新迭代的技术基础。产品策略积极转变，早期产品结构扩充调整，近十余年设计转向时尚化、年轻化、特色化，紧抓市场需求，终端产品持续创新，产品矩阵不断丰富，品牌也广受国内外认可。（3）渠道：渠道：五位一体五位一体渠道渠道推进，下沉市场快速渗透。推进，下沉市场快速渗透。2013 年前重点拓展自营银楼树立品牌形象。2014 年起将“河

6、南模式”复制至山东并持续在三、四线城市拓展，优化“五位一体”运行体系。2017 年后重点发展新兴区域，关注开店质量，培养年销售额在 20 亿以上新兴区域市场，并计划以香港、海南公司为桥梁打通境内外循环瓶颈。截至 23H1 末，老凤祥共计拥有营销网点 5631 家，其中自营银楼 194 家、连锁加盟店 5437 家。（4）供应链：供应链：自有生产基地保证高标准品质。自有生产基地保证高标准品质。公司具有从源头采购到生产、销售的完整产业链和规模化生产制造能力，2014/2017 分别投产两家东莞设计生产基地，2019 年黄金自产占比达 48.13%；2022 年投产了海南中心，具备多步骤生产线，为公