1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 11 月 30 日 康乐卫士（康乐卫士（833575.BJ）康乐卫士康乐卫士 HPV 疫苗疫苗管线管线价值价值有望迎来重估有望迎来重估 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）0 2 2 2 3 增长率 yoy（%）219.2 591.7 10.0 10.1 10.2 归母净利润（百万元）-380-293-350-416-410 增长率 yoy（%）-149.1 22.9-19.7-18.6 1.3 ROE（%）-31.2-31.3-60.0-2

2、47.2 169.5 EPS最新摊薄（元）-1.35-1.04-1.25-1.48-1.46 P/E（倍）-12.6-16.3-13.6-11.5-11.6 P/B（倍）3.9 5.1 8.2 28.4-19.7 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 康康乐卫士多年聚焦并深耕创新疫苗研发，致力打造核心技术平台。乐卫士多年聚焦并深耕创新疫苗研发，致力打造核心技术平台。公司已建成包括基于结构的抗原设计技术平台、基因工程和蛋白表达技术平台、疫苗工程化技术平台和重组疫苗效力评价技术平台等多个关键技术平台，拥有大肠杆菌、酵母细胞和 CHO 细胞三个表达体系。同时，为保持持续创新优势，公司建设完成了

3、 mRNA 核酸疫苗及药物研发平台。康乐卫士位于国产人乳头瘤病毒（康乐卫士位于国产人乳头瘤病毒（HPV）疫苗开发的第一梯队。）疫苗开发的第一梯队。公司目前在研 HPV 疫苗包括重组三价 HPV 疫苗、九价 HPV 疫苗和十五价 HPV 疫苗。其中重组三价女性适应症、九价女性适应症和九价男性适应症均已进入III 期临床，十五价 HPV 疫苗已于 2022 年取得临床批准通知书，公司自主实施的九价 HPV 疫苗女性适应症印度尼西亚 III 期临床已入组，从 HPV 疫苗管线丰富程度、男性市场布局，以及国际化战略来看，均处于业内前列。HPV 疫苗市场空间广阔。疫苗市场空间广阔。1、参考公司 2023

4、 年 3 月公司招股说明书数据：2020 年全球 HPV 疫苗接种适龄女性人数（9-45 岁）达 20.56 亿人，包括3.12 亿 9-14 岁的女孩和 17.44 亿 14-45 岁的女性。2、HPV 疫苗对某些HPV 感染导致的男性癌症及病变亦可提供保护。Frost&Sullivan 数据显示：2020 年全球 HPV 疫苗接种适龄男性（9-45 岁）人数达 21.52 亿人。英国、加拿大和爱尔兰等国家已将青少年男性 HPV 疫苗接种纳入国家免疫规划，接种策略与女性基本一致。即使仅看国内即使仅看国内 HPV 存量市场，仍有大量需求未被满足，康乐卫士存量市场，仍有大量需求未被满足，康乐卫士

5、 HPV 疫疫苗若能尽快成功上市，仍有望抢占市场份额。苗若能尽快成功上市，仍有望抢占市场份额。参考 Frost&Sullivan 数据，我们测算截至 2022 年末，HPV 疫 苗 9-45 岁适龄女性累计接种率约14.48%。如果 9-45 岁适龄女性接种率目标为 90%（WHO 提出为 90%女孩在 15 岁前完成 HPV 疫苗接种的目标，我们的目标假设偏乐观），则仍有超 2亿女性人群的存量客户需求没有得到满足。Frost&Sullivan 数据显示：国内男性适龄人数为 3.44 亿，目前接种率几乎为零。康乐卫士九价康乐卫士九价 HPV 疫苗临床试验进度疫苗临床试验进度可能可能接近接近万泰

6、生物，安全性和免疫原万泰生物，安全性和免疫原性与性与在售在售九价九价 HPV 疫苗相当。疫苗相当。从当前公开信息判断，康乐卫士的九价 HPV疫苗小年龄组桥接试验进度可能接近万泰生物；另据公司 2023 年 11 月 22日公告：“小年龄组免疫桥接临床试验结果表明，该疫苗的安全性和免疫原性与市售疫苗相当，为此次在印度尼西亚开展的临床试验提供了科学依据。”当前全球只有一家九价疫苗上市，即默沙东的九价 HPV 疫苗。公司九价 HPV 疫苗的安全性和免疫原性与在售九价 HPV 疫苗相当，小年龄组桥接试验进度可能接近万泰生物，均是重要的信号。康乐卫士 HPV 疫苗管线价值有望迎来重估。买入买入（首次首次