1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryIdindustryId公用事业公用事业investSuggestion增持增持(investSuggestionChange维持维持）marketData市场数据市场数据日期2023-11-30收盘价（元）3.95总股本（百万股）17,835.62流通股本（百万股）17,835.62净资产（百万元）49,669.43总资产（百万元）440,883.28每股净资产（元）2.78来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理emailAutho

2、r分析师：分析师：蔡屹蔡屹S0190518030002assAuthor研究助理研究助理：朱理显朱理显投资要点投资要点summary公司核心逻辑公司核心逻辑：控股股东国家能源集团煤电协同赋予公司燃料成本优势，火电盈利水平行业领先且运营较为稳健；同时，水电与新能源业务度电盈利平稳、在建项目陆续投产亦贡献利润增长曲线。我们认为公司业绩同时具备安全垫+边际增量，有望逐渐步入高股息阶段。火电：燃料成本占优，火电：燃料成本占优，属性显现属性显现。2017-2022 年，公司火电度电毛利均处于行业上游，2022 年为 0.035 元/度，较华能国际（-0.019 元/度）、华电国际（0.006 元/度）、

3、大唐发电（0.005 元/度）优势显著。盈利领先的主要原因为：1）国家能源集团产业整合逐步落实，电煤成本占优：公司 2022 年煤炭内部采购比例达 77.2%，较 17 年提升 50.8pct，2023H1 度电燃料成本较华能国际、华电国际分别低 0.05、0.04 元/度；2）火电区位优势&资产优化：布局华东地区，叠加落后产能出清&置入中东部区域资产，煤电利用小时数整体高于可比公司，2022 年较华能国际、华电国际、大唐发电分别高 969、689、972小时。水电水电：大渡河流域水电具备边际量价弹性大渡河流域水电具备边际量价弹性。此前受大渡河省调电站送出通道有限影响，弃水问题令公司水电利用小

4、时数整体低于可比公司。但着眼边际，“十四五”期间四川省外送直流特高压及省内交流工程陆续落地，消纳瓶颈有望改善；且公司双江口（年调节）水电站预计于 2025 年投产，有利于增强流域调节能力，我们测算其投产完成后正常经营+下游增发或共贡献归母净利润近 11 亿元；叠加电力供需趋紧带动四川省水电上网电价中枢上行，三方因素共振下大渡河水电利润有望大幅增厚。新能源：常规能源为基础新能源：常规能源为基础，“十四五十四五”装机快速扩张。装机快速扩张。公司规划“十四五”期间新增新能源装机 35GW，五年内装机量 CAGR+45%；截至 2023Q3 末已新增 7.21GW，充足的项目储备有望保障 2024-2

5、025 年投产速度进一步加快。此外，公司火电资产在内蒙古、宁夏等区域均有重点布置，新能源发展可利用其调峰能力及现有的外送通道优势，争取更多大基地项目落地。投资建议投资建议：火电火电壁垒与水绿边际弹性令业绩安全边际及增长曲线共存壁垒与水绿边际弹性令业绩安全边际及增长曲线共存，叠叠加容量电价推出后经营稳健性与类债属性有望进一步加强加容量电价推出后经营稳健性与类债属性有望进一步加强，公司或步入高分公司或步入高分红、高股息阶段。红、高股息阶段。我们调整公司 2023-2025 年归母净利润为 73.12、87.97、102.18 亿元，同比+158.9%、+20.3%、+16.2%，对应 2023 年

6、 11 月 30 日收盘价 PE 估值分别为 9.6x、8.0 x、6.9x，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：煤价大幅上涨、装机增长不及预期、大渡河水能利用不及预期、电价波动、股权稀释主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度20222023E2024E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)192681195522200890209038同比增长同比增长14.4%1.5%2.7%4.1%归母净利润归母净利润(百万元百万元)28257312879710218同比增长同比增长263.0%158.9%20.3%16.2%毛利率毛利率13.5%16.8%19.3%21