【研报】货币政策系列报告之一：2020货币环境如何演变？-20200202[17页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 2 日 宏观经济 2020，货币环境如何演变？ 货币政策系列报告之一 宏观深度 要点要点 2019 年货币政策在结构性去杠杆、稳增长等诸多目标间取得平衡，根 据 2019 年底中央经济工作会议定调，货币政策将保持“灵活适度”。 展望 2020 年金融环境，信贷信贷作为主要组成部分，预计制约信贷投放的 约束有不同层次变化，表现在：银行业利润增速企稳有助其内源性资本补 充，但银行尤其是中小行资本补充压力仍存；流动性面临新监管指标实施， 银行需更加重视被动负债；利率约束压力较大，利率市场化背景下银行存 款端成本较难回落，单纯依靠改革办法效果有限，或需货币

2、政策在流动性 的量价方面有所放松。非标非标方面，预计资管新规过渡期延迟的概率较高， 2020 年非标压降幅度或与 2019 年相仿。而社融口径的调整对社融增速影 响不大。 今年 1 月下旬以来新冠肺炎疫情从湖北向全国蔓延，预计一季度经济 增速下行的压力较大，央行或出台更多结构性货币政策扶持受疫情影响较 大的区域和行业，并维持相对宽松的货币环境，但受制于宏观杠杆率较高， 货币宽松程度相对有限，财政逆周期调控的重要性或进一步提高。 整体上， 我们预计 2020 年央行或综合采用降准与增加准备金供给两种 方式实现政策目标，或在下半年实施一次全面降准（若无 MLF 降准置换， 幅度或在 0.5 个百分

3、点），由于 LPR 下行难度加大，央行或下调 MLF 利率 降低银行负债成本（幅度约 10bp）。此外受中美贸易摩擦缓和以及贸易协 议影响，人民币中期内贬值压力降低。预计全年信贷增速或在 11.0-12.0% 之间，社融增速在 10.0-10.9%之间，信贷结构进一步优化。不过，这些预不过，这些预 测后续可能需要按照疫情的演变而适当调整。测后续可能需要按照疫情的演变而适当调整。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 021-52523805 2020-02-02 宏观经济 -2- 证券研

4、究报告 复盘复盘 2019 货币政策货币政策 2019 年国际贸易摩擦频现，由此引发的不确定性是全球经济增长放缓的重 要原因，欧美日制造业 PMI 和消费者信心指数均有所下行。2019 年下半年 美联储三次降息，受外需低迷、通胀和资本流出压力减小影响，新兴市场国 家纷纷下调政策利率，中国也在 11 月小幅下调 MLF 利率 5 个基点。 图图 1：2019 年年新兴市场新兴市场国家国家政策利率政策利率变动情况变动情况 图图 2：2019Q1 中国宏观杠杆率有所回升中国宏观杠杆率有所回升 资料来源：Wind 资料来源：BIS，时间截至 2019 年 2 季度末。 2019 年下半年年下半年以来以

5、来国内加强国内加强宏观政策逆周期宏观政策逆周期调节调节的的必要性上升。必要性上升。2019 年 1 季度的信贷开门红出乎市场预料，这其中有流动性投放节奏、地产放松预期 渐起等因素， 其中1月央行净投放8000多亿中长期资金但地方债发行较慢， 市场流动性充裕，票据利率大幅走低，“企业开票贴现转存银行结 构性存款”这一链条助推信贷尤其是短期信贷大增（图 3）。1 季度末中国 整体宏观杠杆率开始小幅上行（部分有名义 GDP 增速下降影响），此后在 4 月召开的中央政治局会议上结构性去杠杆被再次提及，并指出经济下行压力 更多是结构性、体制性的，必须保持定力。但 5 月以来经贸形势演变使得宏 观政策逆周

6、期调节的必要性上升， 2、 3季度经济增速接连下滑0.2个百分点， 是否“保 6”成为市场关切。2019 年底中央经济工作会议提出货币政策要保 持“灵活适度”，相较此前的“松紧适度”已略有放松。 表表 1：近一年来重要会议对货币政策的定调近一年来重要会议对货币政策的定调 重要重要会议会议 相关相关内容内容 2018 年年底中央经济工作会议 宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策稳健的货币政策；稳健的货币政策要松紧适稳健的货币政策要松紧适 度，保持流动性合理充裕度，保持流动性合理充裕打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆结构性去杠杆的基本思路，防范金 融市场异常