【研报】建筑行业专题报告：天平在归正建筑行业盈利质量有望改善-20200618[18页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 天平在归正：天平在归正：建筑建筑行业行业盈利质量盈利质量有望改善有望改善 建筑行业专题报告2020.6.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 罗鼎罗鼎 首席建筑&水泥分析师 S1010516030001 杨畅杨畅 建筑&水泥分析师 S1010520050002 建筑企业处于产业链中商业模式较弱势地位并没有改变，但是在保证金制度改建筑企业处于产业链中商业模式较弱势地位并没有改变，但是在保证金制度改革稳步推进，革稳步推进，EPC 等现汇订单比重回升，以及企业管理走向精细化、压降应收等现汇订单比重回升，以及企业管理走向精细化、压降应收账款以及存货等推动

2、下，倒向规模增长的天平正在逐步归正，建筑企业的盈利账款以及存货等推动下，倒向规模增长的天平正在逐步归正，建筑企业的盈利质量和现金流中长期有望得到改善，重新回到规模增长与盈利质量的平衡。当质量和现金流中长期有望得到改善，重新回到规模增长与盈利质量的平衡。当前板块估值及持仓均处于历史底部区间，在前板块估值及持仓均处于历史底部区间，在 2020 年基建较大概率复苏，以及年基建较大概率复苏，以及在手订单充裕、业绩稳增有保障的背景下，板块估值有望逐步回到正常区间，在手订单充裕、业绩稳增有保障的背景下，板块估值有望逐步回到正常区间，建议积极把握低估值配置机遇建议积极把握低估值配置机遇，推荐，推荐业绩稳增、

3、订单充裕业绩稳增、订单充裕、盈利质量料盈利质量料将将得到得到修复的基建央企修复的基建央企及园林龙头及园林龙头，以及，以及有有望望率先受益保函制度落地推进、细分基建率先受益保函制度落地推进、细分基建领域处于较好景气的长三角区域地方国企及民企领域处于较好景气的长三角区域地方国企及民企。 对比海外，我国建筑企业下游占款对比海外，我国建筑企业下游占款情况情况严重。严重。无论是国际还是国内，传统建企均位于产业链中游，主要业主均为政府和开发商，处于相对弱势的地位。我国建筑行业竞争激烈， 建筑企业产业链中话语权较低， 进度款的回收和结算存在时滞；而国内的保证金制度加剧了资金占用情况。国内建企存货+应收账款占

4、流动资产比例达 60%-70%（海外龙头为 50%），现金流亦逊于海外建企。此外，近年PPP 的发展使得建企持续投入资本金，同时项目模式导致垫资情况更严重，加重了资金的负担。 积极变化一：保证金制度改革推进，流程上减少资金占用。积极变化一：保证金制度改革推进，流程上减少资金占用。我国保证金制度始于上世纪 90 年代，在建筑业发展初期起到积极作用；然而由于保证金制度天然地贴合了业主的强势地位，易被利用，其弊端逐步体现。2015 年拉开了改革序幕，不断对保证金制度进行精简，并引入银行保函制度替代保证金，但在政策指导以 “鼓励” 为主下， 很难在合同谈判中落实， 保函推行需要地方政府更多干预；今年以

5、来，多省地方政府（江苏、浙江等）已在加强保函改革力度。我们判断保函改革在全国普遍施行尚需时日，预计改革将率先在长三角的政府项目上普及，再向东部南部财政能力较好区域铺开。 随着改革推进， 料从项目流程上减少资金占用，我们测算在 50%的存量保证金被保函替换下，将改善建企 150%经营现金流净额、增厚 13%货币资金，考虑降低利息支出下将增厚 3.4%净利润。 积极变化二：积极变化二：PPP 回归理性，投资现金流压力减轻。回归理性，投资现金流压力减轻。PPP 在经过 2015-2016 年的高速发展后，2017 年开始转向防风险、规范化，开启两年严格的清理整顿。2019 年开始 PPP 项目更加注

6、重增质保量， 在稳投资与防风险之间寻求平衡。 当前， PPP 投资回归理性 （央企/民企 PPP 订单占比由 20%/80%回落至 10%/20%左右）；在 EPC 等现汇订单占比回升下，建企的现金流压力有所减轻。 积极变化三：焕发内生动能，两金周转提速。积极变化三：焕发内生动能，两金周转提速。在基建投资仅温和复苏、外部存在降杠杆压力的背景下，建筑央企 2019 年通过主动管理存货、应收账款，加强内部精细化管理，焕发其内生动能，实现了业绩增长及财务稳健的平衡。得益于商业模式的改善以及行业内对于存货和应收账款的积极管理， 2019 年建筑行业收入增速由2018年的10%提升至16%， 负债率由7