1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 11 月 26 日 公司研究公司研究 长坡厚雪，斯科尔电子烟自有品牌强势崛起长坡厚雪，斯科尔电子烟自有品牌强势崛起 赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告 增持（首次）增持（首次）公司发展以锂电设备与电子烟公司发展以锂电设备与电子烟业务为双轮驱动。业务为双轮驱动。公司传统业务为锂电设备，受益于近年来我国新能源产业化的浪潮，公司收入由 2016 年的 8.5 亿元提升至 2022年的 90.2 亿元。公司股权结构稳定，上海电气 2019 年成为控股股东，助力公司2021年设备业务销售接单首次突破百亿。2018年公司收购斯科尔电子

2、烟51%股权。经过近年来的深入布局，2023 年起电子烟业务成为公司第二增长极。2023年上半年，公司电子烟业务实现收入 14.33 亿元，同比增长 1477.33%。国产电子烟品牌厚积薄发，有望受益于海外一次性电子烟市场崛起。国产电子烟品牌厚积薄发，有望受益于海外一次性电子烟市场崛起。2022 年，世界电子烟销售额为 235.6 亿美元，同比增长 20%，远超传统卷烟等品类增速。其中，一次性电子烟销售额为 25.5 亿美元，同比增长近一倍。监管机构的逐步认可对行业发展起到重要作用，国外多个权威机构亦认可电子烟的减害效果。中国是全球电子烟最大的制造国与出口国，其中深圳电子烟 23H1 出口额占

3、全国的69.3%。国内电子烟厂商以 ODM/OEM 为主。下游消费主要集中在欧美地区，22 年美国/英国/加拿大电子烟销售额分别为 90.0/50.3/19.8 亿美元。一次性电子烟属于雾化电子烟中的封闭式电子烟，在欧美地区渗透率快速提升。英国市场表现尤为靓丽，2022 年一次性电子烟的销售额同比提升 1116.9%至 10.8 亿美元，销售额占比从 2020 年的 0.6%提升至 2022 年的 43.1%。相较换弹式电子烟，一次性电子烟具备口味丰富、价格低廉等诸多优势。中国电子烟制造商具备完整的产业链、丰富的代工经验，有望转型为有影响力的品牌商，以 ELFBAR、SKE 为代表的中国品牌，

4、有望充分受益于海外一次性电子烟市场的成长机遇。稀缺的电子烟自有品牌标的，高成长可期。稀缺的电子烟自有品牌标的，高成长可期。斯科尔电子烟成立于 2013 年，创立之初深耕于雾化器在电子烟领域的应用。技术创新为斯科尔的核心竞争力，其推出 Vfly 技术平台，使得斯科尔电子烟产品在保持出色口感方面表现优秀。2018年公司完成对斯科尔的收购，帮助其进行智能化升级改造，进一步提升了斯科尔的竞争力。斯科尔市场定位以海外欧美市场为主，2022 年启动的自有品牌战略，推出“SKE”品牌，推动斯科尔进入高成长期。电子烟赛道具有“长坡厚雪”的特点，斯科尔 2023 年上半年整体净利润率达到 29.1%，超出市场预

5、期。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2023-2025 年营收分别为 106.03、134.89和 163.35 亿元，归母净利润分别为 8.02、10.96 和 14.87 亿元，对应 EPS 为1.23、1.69 和 2.29 元，当前股价对应 PE 为 16x、12x 和 9x。公司斯科尔子公司业务快速发展，电子烟业务有望步入收获期。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济周期波动风险、政策风险、新品开拓不及预期风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024

6、E 2025E2025E 营业收入（百万元）5,202 9,020 10,603 13,489 16,335 营业收入增长率 118.12%73.40%17.55%27.22%21.10%净利润（百万元）311 487 802 1,096 1,487 净利润增长率 63.30%56.53%64.54%36.67%35.65%EPS（元）0.48 0.75 1.23 1.69 2.29 ROE（归属母公司)（摊薄）5.64%8.48%12.51%14.68%16.72%P/E 41 26 16 12 9 P/B 2.3 2.2 2.0 1.7 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价