1、公 司 研 究 2023.11.23 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -8%5%18%31%44%22/11/2323/2/2223/5/2423/8/23新乳业沪深300 新 乳 业（002946）公 司 深 度 报 告 聚焦低温，提质增效 分析师 王泽华 登记编号：S1220523060002 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 乳品 最新收盘价(人民币/元)12.93 总市值(亿)(元)111.95 52 周最高/最低价(元)17.63/11.30 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 新乳业：1Q23 盈利能力显著提升，结

2、构优化有望持续贡献业绩2023.04.27 新乳业：收入稳定增长，管理效率持续优化2022.11.01 背靠农业集团，并购发展乳业，迈入百亿阵营。背靠农业集团，并购发展乳业，迈入百亿阵营。2001 年新希望农业通过并购重组开始涉足乳制品行业，并于 2006 年成立了新希望乳业控股，来专门运营乳业。经过三轮并购与持续的管理发展，目前公司形成了以西南、华东、西北为主的区域布局，并保持对华北、华南的持续探索，2022 年收入迈入百亿阵营。从经营的品类上看，立足低温趋势与区域乳企优势，公司坚持新鲜战略，重点发展低温鲜奶和低温特色酸奶，2022 年低温品类收入贡献超过 50%。低温鲜奶百花齐放，区域乳企

3、具备竞争优势。低温鲜奶百花齐放，区域乳企具备竞争优势。低温鲜奶采用巴氏杀菌，相较常温奶，保留了丰富的乳铁蛋白、免疫球蛋白等营养物质，目前头部乳企和区域乳企都加码低温鲜奶，增加资源投入，共同推动消费者教育。从市场规模和发展前景角度看，低温鲜奶是乳制品里增速最快的细分品类，2022 年市场规模为 391 亿元，过去 5 年复合增速为 9.4%，远高于液奶其他品类。从竞争格局来看，不同于常温奶的双寡头垄断，低温奶市场里区域乳企占据重要地位，根据欧睿数据，2022 年我国低温奶前五大公司分别为光明/蒙牛/新乳业/三元/卫岗，市场占有率分别为21%/12.7%/9.3%/8.7%/5.6%。低温奶是短保

4、产品，产地销是更优的商业模式，区域乳企在本地奶源、工厂、渠道、消费者心智占领等方面皆具优势。公司低温运作经验成熟，盈利能力提升可期。公司低温运作经验成熟，盈利能力提升可期。1）从战略规划上看，公司始终坚持鲜战略，经历了 1.0、2.0、鲜立方战略的迭代，2023 年发布的新五年规划中对鲜奶、新品、D2C 渠道的发展有了更加明确的目标。2）从产品端看，在低温鲜奶方面，极致的 24 小时大单品是公司高品质鲜奶的基本盘，朝日唯品以突出的品牌调性占据高端市场一席之地；在低温酸奶方面，公司以产品创新为策略，聚焦低温特色酸奶。3）从渠道端看，低温鲜奶的消费者沟通频次高，D2C 渠道能够提供更有效率的消费体

5、验，且区域乳企在该渠道具备优势，未来 5 年公司将 D2C 业务作为渠道增长的第一引擎，推动2027 年 D2C 业务规模占比达到 30%。4）从供应链端看，公司具备奶源和冷链物流禀赋，配套本地工厂，保障产地销模式的高效运营。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-25 年可实现归母净利润4.83/6.27/7.94 亿元，同比分别增长 34%/30%/27%，当前股价对应 2023-25年 PE 分别为 23x/18x/14x，高于可比公司平均水平。我们认为公司将低温业务作为核心发展方向，作为区域乳企，经过多年的品类培育、渠道积累与数字化沉淀，在低温品类上已经具备成熟

6、的打法体系，进入发展快车道。此外，公司五年规划明确净利率提升的目标与路径，释放利润弹性的确定性较强，因此，我们认为可以给予公司适当的估值溢价，维持“推荐”评级。风险提示：风险提示：低温奶消费渗透率提升不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、食品安全事件 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 新乳业(002946)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 10006 11106 12452 13886(+/-)%11.59 10.98 12.13