1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2023 年年 11 月月 17 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有（首次）（首次）当前价：6.17 港元 锅圈（锅圈（2517.HK）商贸零售商贸零售 目标价：港元 火锅火锅食材食材龙头规模业绩双增，加入万店俱乐部龙头规模业绩双增，加入万店俱乐部 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱： 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱： 联系人：方建钊 电话：18428

2、374714 邮箱： 相对指数相对指数表现表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 52 周区间(港元)5.98-7.4 3 个月平均成交量(百万)1.23 流通股数(亿)27.39 市值(亿)168.98 相关研究相关研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）公司加盟门店扩张能力强、速度快，自 2020 年初拥有加盟门店1441家增长至 2023年初拥有过万家门店，带动 2020-2023年公司营收以55.5%的复合增长率增长，且后续仍有 30%-50%的展店空间；2）盈利能力改善明显，公司通过持续优化供应链，毛利率自 2020年的 11.1%增长至 2022年的 17.4%

3、，且后续仍有上升空间；3）经过测算，大部分加盟店的投资回收周期为 26个月，加盟店的盈利能力有保证。千店到万店仅用三年，仍有千店到万店仅用三年，仍有 30%-50%展店空间展店空间。公司营收主要来自于向加盟门店销售火锅、烧烤产品，加盟门店历经三年时间自 2020 年初 1441 家快速增长至 2023年初 9216家，并于 2023年初正式加入万店俱乐部，经营一家以上门店的加盟商数量自 2020 年的 892 家增长至 2023 年 4 月的 1765 家。加盟店与加盟商的高质量增长带动营业收入自 2020 年的 29.7 亿元增长至 2022 年的 71.7亿元，年复合增长率为 55.5%。

4、经过测算，公司西南、东北等地区仍存在明显加密空间，短期内加盟店数量保有 30%-50%的增长空间，后续增长动力依然强劲。供应链优化下毛利率提升显著，烧烤产品保有较大提升空间供应链优化下毛利率提升显著，烧烤产品保有较大提升空间。公司通过 1）引入高毛利产品；2）采购转自产；3）收窄折扣力度等方式提升毛利率水平，火锅产品中大单品已基本完成自产，自产产品营收占比约 10%，带动火锅产品毛利率自 2020 年的 11.1%提升至 2022 年的 18.5%，提升显著。烧烤产品毛利率相对较低，与火锅产品保持 2pp-3pp的差距，预计后续规模效应下仍有较大提升空间。公司加盟商双赢，保证扩张速度公司加盟商

5、双赢，保证扩张速度。公司为实现快速扩张，采用 0加盟费政策吸引加盟，单店总投资约 23 万元，低于美宜佳便利店的 30-35 万投资额。盈利能力方面，公司 2020 年与 2021 年新开门店皆在开业第二年爬坡至 1.3 万元左右坪效，单店模型、盈利能力与便利店相似，其中 2020 年前开设门店坪效约 1.9 万元左右，投资回收期仅需 2年，满足大多数加盟商预期，部分优秀门店能在 1-1.5年内完成投资回收。加盟店盈利能力越强，回收期越短，加盟意愿越强烈，公司规模扩张速度越快。盈利预测与评级：盈利预测与评级：预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.9亿元、5.2亿元、7 亿元，当前

6、市值对应 PE 为 40/30/22X。考虑到公司所聚焦的火锅、烧烤赛道生命周期长，公司异地扩张能力强、速度快，短期展店空间高达 30%-50%，盈利能力改善明显，看好公司后续规模业绩双增潜力，首次覆盖给予“持有”评级。风险提示：风险提示：展店不及预期、单店营收增长不及预期、毛利率提升不及预期、原材料涨价等风险。指标指标/年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币)3957.80 7173.46 7559.84 8524.16 9528.48 增长率 33.27%81.34%5.39%12.76%11.78%归属母公司净利润(百万元人民币)-4