【研报】电气设备行业深度研究：思摩尔大国雾匠乘风破浪-20200705[44页].pdf

1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 电气设备电气设备 强于大市 强于大市 维持 2020年07月05日 （评级） 分析师 邹润芳 SAC执业证书编号：S1110517010004 思摩尔：大国雾匠，乘风破浪思摩尔：大国雾匠，乘风破浪 行业深度研究 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 思摩尔概况：思摩尔概况：系全球最大的电子雾化设备企业，2019年市占率16.5%（相较于18年提升6.5pct），和第二名迅速拉开差距，下游应用为烟油型电 子烟、HNB、APV、CBD/THC等，客户涵盖日本烟草（四大烟草之一）、雷诺

2、烟草（母公司英美烟草，四大烟草之一）、NJOY（美国著名烟油 型电子烟品牌）、悦刻（国内烟油型电子烟第一）、 Jupiter（CBD/THC）。 核心逻辑：赛道兼具成长性和延展性核心逻辑：赛道兼具成长性和延展性+市占提升市占提升+技术溢价将是思摩尔业绩增长的主推动力技术溢价将是思摩尔业绩增长的主推动力。 看点看点1：赛道兼具成长性和延展性。电子烟具有成瘾：赛道兼具成长性和延展性。电子烟具有成瘾+减害特性，符合卷烟巨头品牌商转型发展方向；同时对于下游消费者而言，电子烟更具经减害特性，符合卷烟巨头品牌商转型发展方向；同时对于下游消费者而言，电子烟更具经 济性，因此电子烟赛道成长性较强。济性，因此电

3、子烟赛道成长性较强。2019年电子烟渗透率只有4.2%，预计提升空间较大。2019年ODM市场空间为67亿美元，预计2024年空间 227亿美元，CAGR为30%。此外雾化器底层逻辑“雾化万物”，CBD/THC是较好的案例，随着雾化芯技术提高，下游有望延伸更多应用。 看点看点2：ODM集中度有望随着政策缩紧而提升。集中度有望随着政策缩紧而提升。当前ODM格局较分散，CR5只有30%，长期看一方面电子烟由于涉及成瘾性与安全性，相关部门 或采取高压政策，但需求端却不因政策消失，因此会造成行业门槛变高，市场向头部品牌商集中。另一方面随着美国PMTA政策落地，高品质的 雾化设备是品牌商的长期追求，因此

4、优质ODM厂商有望绑定更多客户，集中度持续提升。 看点看点3：ODM核心壁垒为雾化芯，公司有望凭借先进技术保持高毛利。核心壁垒为雾化芯，公司有望凭借先进技术保持高毛利。公司最新一代陶瓷芯Feelm定价是棉芯近3倍，2019年毛利率超50%，具 有一定技术溢价。公司研发投入与专利远超同行，核心技术人员背景强大，首席科学家Dr.Shi毕业于著名的清华大学和美国佐治亚理工学院，拥 有25年陶瓷相关材料的研究经验，有望在雾化芯领域保持技术领先。 投资建议：继续推荐国内锂电龙头【亿纬锂能】，公司为思摩尔第二大股东，预计思摩尔上市后持股33.1%，有望持续享受电子烟发展红利。 风险提示风险提示：政策风险，

5、政策风险，HNB全面取代烟油型电子烟，竞争对手新一代陶瓷芯研发成功，公司与客户不能通过全面取代烟油型电子烟，竞争对手新一代陶瓷芯研发成功，公司与客户不能通过PMTA，产能建设不及预期，电子烟需求不及预期。，产能建设不及预期，电子烟需求不及预期。 rQtMqOuMpPqPnNpQoQsMpM9PcMbRtRpPtRpPiNrRtMiNnNoQaQrRuNvPnPwOvPqRmO 思摩尔：全球雾化器思摩尔：全球雾化器ODM龙头龙头 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司主营电子雾化器，上市后预计实控人与亿纬锂能分别持有公司主营电子雾化器，上市后预计实控人与亿纬锂能分别持有34.6%3

6、4.6%、33.1%33.1%股权股权 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图：思摩尔上市后预计股权结构图图：思摩尔上市后预计股权结构图 创始人陈志平2007年加入思摩尔并增持股权至85%，2009年成立麦克韦尔，以此为基础发展电子雾化器。 公司在香港上市后，预计实控人陈志平持股34.6%，第二大股东为国内锂电龙头亿纬锂能，持股33.1%。 5 公司近三年业绩快速增长，净利润公司近三年业绩快速增长，净利润CAGRCAGR超超170%170% 销售收入销售收入：从2016年7亿元上升至2019年76亿元，3年规模扩 张10倍，年YoY均超过100%。 毛利毛利：从2016年1.7亿元，到201