1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 公路公路 2023 年年 11 月月 19 日日 四川成渝（601107）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）背靠蜀道集团资源优势：经典背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、大集团、小小公司公司”投资逻辑能否上演投资逻辑能否上演 目标价：目标价：5.35 元元 当前价：当前价：3.95 元元 四川成渝是四川成渝是四川省内四川省内唯一的公路类唯一的公路类 A+H 股上市公司，聚焦主业做大做强股上市公司，聚焦主业做大做强。

2、1）公司路产公司路产均为国道或省道干线高速公路，多为区域交通要道，包括成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广高速、二绕西高速，通车总里程约 858 公里。2021 年剥离地产年剥离地产开发开发业务。业务。2）财务数据：财务数据：收入结构看，收入结构看，公路及路衍业务实际收入贡献超 8 成；利润看，利润看，23 年前三季度归母净利 11 亿，为上市以来最佳表现。3）路产分析：路产分析：a）通行费收入，）通行费收入，2013-19 年 CAGR7%，2020-22 年受到疫情影响有所波动，23H1 通行费收入超过通行费收入超过19H1（含收购路产）。（含收购路产）。b

3、）路产收入占比：）路产收入占比：23H1 成雅、成仁、二绕西、成渝通行费收入占比达到 77%。c）利润贡献：）利润贡献：22 年路产合计实现净利润 6.6 亿，占公司利润比约 8 成，剔除培育期的遂广遂西亏损后净利润为 10 亿元。d）在建在建工程工程：主要为成乐高速改扩建（136.1 公里）及天邛高速 BOT 项目（42 公里）。背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、小公司”投资逻辑能否上演？背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、小公司”投资逻辑能否上演？1）蜀道集团是四川省属国企首家世界蜀道集团是四川省属国企首家世界 500 强，具备省内强资源优势，强，具备省内强资源优势，拥有四川路桥、四川成

4、渝、蜀道装备三家上市公司。2022 年集团收入 2557 亿，利润 57亿，公路公路通车通车里程里程约约 6800 公里，公里，通行费收入通行费收入 233 亿元亿元。2）我们观察集团在推我们观察集团在推进专业化整合。进专业化整合。2021-22 年年集团完成了将交通工程建设业务由四个公司转变为由四川路桥四川路桥承担。23 年成渝收购年成渝收购二绕的股权中亦包括四川路桥子公司持有的19%股权。推动专业化资源资产整合，符合国资国企改革的大背景与趋势。推动专业化资源资产整合，符合国资国企改革的大背景与趋势。3）蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展。蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展。a）收购二绕

5、西高速，提升可持续收购二绕西高速，提升可持续发展能力，发展能力，7 年业绩承诺锁定基本收益年业绩承诺锁定基本收益。上半年蓉城二绕西高速实现收入 4.3亿，为公司第三大收入贡献路产，该项目的收购，可以提高公司可持续发展能力和路网规模，是成渝高速路段 2027 年到期前，对公司重要的补充。并且，7 年业绩承诺体现了大股东对上市公司的支持。其中，2023 年至 25 年累计净利润不低于 2.31 亿元，并根据测算，测算，26 年不低于年不低于 2.46 亿，亿，29 年将超过年将超过 4 亿亿元。元。b）2022-23 年集团两次增持公司股份年集团两次增持公司股份（H 股）股）达到约达到约 4%，反

6、应了蜀道集团对资本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发展的信心。华创交运华创交运|中特估五要素框架看成渝中特估五要素框架看成渝。1）可持续发展性可持续发展性。a）路产维度）路产维度：大股东资源丰富且支持公司发展。b）收费标准：）收费标准：四川省整体收费标准偏低。新建路、改扩建存在调增空间。2）公司公司完善完善现代化治理体系现代化治理体系。公司十四五规划明确发展战略，23 年半年报提出“谋划市值管理，树立良好市场形象”。我们观察我们观察目目前公司分红比例前公司分红比例相对相对较低较低（22 年年 40%），相较于头部公路公司，我们认为未来相较于头部公路公司，我们认为未来具备一定的具备一定的提升空