【研报】电气设备行业：宁德时代从现金流量表质量看宁德时代-20200106[22页].pdf

1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 电气设备电气设备 强于大市 强于大市 维持 2020年01月06日 （评级） 分析师 邹润芳 SAC执业证书编号：S1110517010004 宁德时代：从现金流量表质量看宁德时代宁德时代：从现金流量表质量看宁德时代 行业深度研究 摘要 2 本篇报告我们主要想回答两个问题本篇报告我们主要想回答两个问题1）未来现金流是否足够覆盖资本开支？）未来现金流是否足够覆盖资本开支？2）考虑折旧加回，公司现在的估值水平？）考虑折旧加回，公司现在的估值水平？ 方法论上，方法论上，我们利用现金流量表间接法调整的思路研究宁德净利润和经营性现金流量净额

2、的差额我们利用现金流量表间接法调整的思路研究宁德净利润和经营性现金流量净额的差额，从营运资金（账期）、资本开支和 折旧2个角度去分析报表端，并推演未来的现金流变动情况。我们的结论主要有以下三个方面： 第一，营运资金的变动。第一，营运资金的变动。我们拆分了应收票据、应收账款、应付票据、应付账款、预收款项、存货六个科目在资产负债表的结构占比、 周转能力，分析了历史的营运资金变动，并且研究得出结论2019-2021年三年账期提供的正向现金流入为提供的正向现金流入为64亿、亿、42亿、亿、77亿亿。 第二第二，折旧是导致净利润和经营性现金流量净额差额的另一个原因折旧是导致净利润和经营性现金流量净额差额

3、的另一个原因。我们基于我们基于2019年中报的重大在建工程项目推演了目前至年中报的重大在建工程项目推演了目前至2024年的年的 公司的资本开支计划以便去预测折旧情况公司的资本开支计划以便去预测折旧情况。我们的结论我们的结论（1）截止到截止到2019H1期末对应的投资金额为期末对应的投资金额为382亿；考虑到权益投资比例亿；考虑到权益投资比例，还还 需资本开支需资本开支347.83亿元亿元。考虑到中报未列示进度的湖西扩建考虑到中报未列示进度的湖西扩建、宜宾基地及宁德邦普正极宜宾基地及宁德邦普正极，对应的权益投资金额为对应的权益投资金额为525亿元亿元。（2）未来 的资本开支在2020年和2021

4、年形成高点，对应的资本开支在160亿、140亿附近。主要系在建工程的密集投产所致，22年下降至60亿左 右（3）2014-2018年固定资产折旧对净利润的负面影响为0.45/1.60/7.3/12.80/21.25亿元，2021-2022年折旧额会较高，主要系考虑 2019、2020和2021年是资本开支大年，2019-2021年固定资产折旧对净利润的影响为年固定资产折旧对净利润的影响为41/60/75亿元亿元。 第三，第三，关于第一个问题，通过历史的分析以及模型的推演我们发现：未来现金流足够覆盖资本开支，考虑净利润加回折旧+考虑账期 现金流，2019-2021未来未来3年会贡献年会贡献155

5、/167/235亿元的正向现金流亿元的正向现金流；2019-2021年的年的资本开支约资本开支约88/157/139亿元，不会发生资金缺口，亿元，不会发生资金缺口， 资金盈余分别为资金盈余分别为67.68亿元、亿元、9.31亿元、亿元、95.82亿元亿元。关于第二个问题，海外三家电池龙头的机器设备折旧在5年附近，我们又做了5年 折旧模型。公司调整为公司调整为4年，年，则则2019-2021年年每年多计提折旧每年多计提折旧11亿元、亿元、12亿元、亿元、9亿元，如果还原为行业折旧年限亿元，如果还原为行业折旧年限5年的话，最新收盘年的话，最新收盘 市值对应市值对应20年估值年估值31X，对应，对应

6、21年估值年估值26X。 风险提示风险提示：电动车销量不及预期，国内电池下降过快，海外产能建设不及预期，海外订单放量不及预期。：电动车销量不及预期，国内电池下降过快，海外产能建设不及预期，海外订单放量不及预期。 3 从现金流量净额和净利润的比值说起从现金流量净额和净利润的比值说起 宁德单季度的经营性现金流量净额/归母净利润的比重连续6个季度保持在200%以上。 2018年实现归母净利润33.87亿元，经营性现金流量净额113.16亿元；2019年前三季度实现归母净利润34.64亿元，经营 性现金流量净额103.25亿元。 现金流和净利润的差距间接法来看主要系个因素导致：营运资金（账期）、资本开