1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 万华化学万华化学(600309)(600309)全球全球 MDIMDI 龙头龙头向综合性向综合性化学品化学品公司公司转型转型 投资要点：投资要点：高壁垒的 MDI 主业为万华提供了稳定的现金流，石化产业平台保障了原料的低成本稳定供应，在此基础上，公司积极进行相关多元化布局，向下游布局半导体材料、新能源材料、高端聚氨酯材料等高附加值的专用化学品，不断向综合性化学品公司转型，也打开了公司成长空间。公司为全球化公司为全球化运营运营的综合性化工的综合性化工企业企业 公司为全球化运营的 MDI 产业巨头，拥有 310 万吨的 M

2、DI 产能居世界第一，分布在烟台总部、宁波、福建和匈牙利海外基地，且有宁波 60 万吨、福建40 万吨产能在建。此外，公司在烟台配套了石化产业平台，提供 C2、C3 等原材料。进一步地，公司顺应化工产品差异化的产业发展趋势，在烟台和眉山布局多种专用化学品，打造综合性化学品公司。MDIMDI 主业壁垒深厚为现金牛业务主业壁垒深厚为现金牛业务 MDI 为聚氨酯的关键原料，生产流程长、工艺复杂、技术壁垒深厚、规模优势显著，行业长期呈寡头垄断格局，CR3 约 68%。万华 MDI 工艺和产能全球领先，单套产能达 110 万吨系全球最大，装置规模优势突出，投资和成本最低。并且公司持续进行装置改进，宁波改

3、扩建完成后单套产能可达 120万吨，进一步拓宽 MDI 产业护城河。短期地产萎靡、宏观经济疲软致 MDI产业需求低迷，但公司仍有较好的盈利和现金流，已呈修复和增长态势。石化产业平台石化产业平台完善完善公司公司原料保障原料保障 石化项目主要位于烟台总部工业园和烟台蓬莱基地，为公司提供原料一体化平台，保障原料供应和长期经营的稳定性。不仅如此，石化平台也为公司多元化布局铺平道路，助力公司向高端专用化学品综合提供商转型。积极积极开发开发专用化学品打开成长空间专用化学品打开成长空间 高端化、差异化是中国化工产业发展的痛点和明确的产业发展方向，也是公司在精细化学品及新材料板块追求的方向。公司积极开发多种大

4、品类、高附加值专用化学品，在 ADI 聚氨酯材料、工程塑料、SAP 吸水树脂、半导体和新能源材料等领域均有布局，打开了公司的成长上限。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1679/2039/2466 亿元，同比增速分别为 1%/21%/21%，归母净利润分别为 170/227/289 亿元，同比增速分别为 5%/33%/27%，EPS 分别为 5.4/7.2/9.2 元/股，3 年 CAGR 为 21%。绝对估值法测得每股价值为 117.02 元，鉴于公司 MDI 主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并综合绝对和相对估值法，我们

5、给予公司 2024 年15 倍 PE，目标价 108 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：MDI 或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；核心技术秘密泄露；海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险；安全生产风险 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）145538 165565 167881 203878 246600 增长率（%）98.19%13.76%1.40%21.44%20.95%EBITDA（百万元）37858 29056 35847 47597 59114

6、归母净利润（百万元）24649 16234 17037 22664 28918 增长率（%）145.47%-34.14%4.95%33.03%27.60%EPS（元/股）7.85 5.17 5.43 7.22 9.21 市盈率（P/E）10.8 16.4 15.7 11.8 9.2 市净率（P/B）3.9 3.5 3.0 2.6 2.2 EV/EBITDA 9.8 12.3 9.7 7.4 6.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 11 月 09 日收盘价 证券研究报告 2023 年 11 月 10 日 行行 业：业：基础化工基础化工/化学制品化学制品