1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 扬农化工扬农化工(600486)(600486)农药白马协同先正达，菊酯龙头创业再出发农药白马协同先正达，菊酯龙头创业再出发 投资要点：投资要点：去全球化下，全球主要的主权国家愈发重视粮食安全问题，农药作为粮食生产的刚需产品，有望在长区间内保持较高景气。与此同时，高毒杀虫剂和新烟碱类杀虫剂的限用及禁用，保障了菊酯杀虫剂龙头稳健成长。公司为国内菊酯一体化龙头公司为国内菊酯一体化龙头 公司总部位于江苏扬州，拥有近五十年的菊酯生产历史，是国内唯一备齐中间体产能，从甲苯等基础化工原料做到菊酯等最终产品的企业。公司现有优士、优嘉

2、两大在产基地和优创在建新基地，拥有 15225 吨菊酯类杀虫剂产能和 20000 吨麦草畏、30000 吨草甘膦除草剂产能。公司对农药产业理解深刻，以健康安全环保为纲并有较好的选品能力，能够抓住产业变化和景气周期的机遇，优创基地一期新建 15650 吨原药和 7000 吨中间体有望进一步打开公司成长空间。拟除虫菊酯和除草剂业务增长前景向好拟除虫菊酯和除草剂业务增长前景向好 除虫剂：公司关注新烟碱类由于高蜂毒问题逐渐被限制或禁用，给菊酯杀虫剂带来的市场机遇，前者为杀虫剂第一大品类，公司作为菊酯全产业链龙头有望充分收益，同时公司也布局双酰胺类杀虫剂，打开杀虫剂业务空间。除草剂：公司瞄准抗性作物种植

3、面积趋势性扩张机遇，重点布局草甘膦、麦草畏和烯草酮等大品类除草剂。先正达集团与公司上下游产业链协同先正达集团与公司上下游产业链协同 先正达集团整合中化旗下农化资源，现为全球植保行业的领导者和种子行业的创新者，有望与公司在创制药开发、制剂业务形成协同。公司作为中化旗下较为高效的资产，也有望获得更多资源倾斜。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 121/148/165 亿元，同比增速分别为-24%/22%/12%，归母净利润分别为 15/19/24 亿元，同比增速分别为-16%/29%/24%，EPS 分别为 3.70/4.79/5.92 元/股

4、，3 年 CAGR 为 10%。鉴于公司为国内拟除虫菊酯龙头，一体化优势明显并积极扩张，并参考可比公司 2024 年平均 PE 为 18 倍，我们给予公司 2024 年 18 倍 PE，目标价 86 元，首次覆盖，给予为“买入”评级。风险提示：风险提示：在建项目推进不及预期，农药行业需求持续疲软，环保成本提升风险，安全生产风险 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）11841 15811 12052 14750 16505 增长率（%）20.45%33.52%-23.77%22.38

5、%11.90%EBITDA（百万元）2118 2532 2328 2881 3452 归母净利润（百万元）1222 1794 1505 1945 2404 增长率（%）1.02%46.82%-16.13%29.27%23.60%EPS（元/股）3.01 4.42 3.70 4.79 5.92 市盈率（P/E）22.5 15.3 18.2 14.1 11.4 市净率（P/B）4.0 3.2 2.8 2.4 2.1 EV/EBITDA 18.9 12.2 10.5 8.0 6.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 11 月 10 日收盘价 证券研究报告 20

6、23 年 11 月 11 日 行行 业：业：基础化工基础化工/农化制品农化制品 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：67.52 元 目标价格：目标价格：86.00 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)406.37/402.87 流通 A 股市值(百万元)27,201.69 每股净资产(元)23.42 资产负债率(%)38.59 一年内最高/最低(元)112.34/62.65 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱： 联系人：申起昊 邮箱： 相关报告相关报告 -20%-7%7%20%2022/1