【研报】钢铁行业专题研究报告：需求临近长期峰值并购重组继续推进-20200422[24页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 需求临近长期峰值需求临近长期峰值，并购重组继续推进并购重组继续推进 钢铁行业专题研究报告2020.4.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 唐川林唐川林 首席钢铁分析师 S1010519060002 联系人：胥洞菡联系人：胥洞菡 随着地产规模逐渐筑顶，中国的钢铁需求临近长期峰值随着地产规模逐渐筑顶，中国的钢铁需求临近长期峰值。在需求失去增量后，在需求失去增量后， 电炉支撑长流程钢厂利润的效应逐步减弱，未来行业仍存在较大的并购重组诉电炉支撑长流程钢厂利润的效应逐步减弱，未来行业仍存在较大的并购重组诉 求。存量需求博弈阶段，成本管控是核

2、心，长期看好成本管控力强的方大特钢。求。存量需求博弈阶段，成本管控是核心，长期看好成本管控力强的方大特钢。 地产规模见顶后，美国、日本钢铁产量出现长期顶点地产规模见顶后，美国、日本钢铁产量出现长期顶点。地产规模见顶是美国、 日本钢铁产量见顶的核心原因， 美国、 日本钢铁产量均于 1973 年出现长期顶点。 美国由于制造业劣势， 产量出现长期下滑， 2018 年产量仅有其顶峰产量的 63%。 日本主要通过出口转移， 实现钢铁产量长期维持顶部震荡， 日本钢铁的实际出口 占比高达 40%。中国钢铁需求见顶后行业产量较大可能出现介于美国和日本之 间的趋势。 中国中国钢铁需求临近长期峰值钢铁需求临近长期

3、峰值。地产作为中国钢铁行业最大的下游，引领了过去 每一轮钢铁周期。 我们认为地产开工规模基本临近长期顶部。 一方面人口结构显 示两波婴儿潮重叠的集中置业需求集中在过去 10 年，未来地产刚需处于长期下 滑趋势。另一方面，自 2016Q1 开启的地产正循环反馈效应逐渐减弱，预计开 工地产规模在未来 2 年将逐渐构筑顶部，黑色系价格整体不再具备趋势性上行 基础。 长流程钢厂长流程钢厂的利润支撑效应减弱，行业仍存在并购重组诉求的利润支撑效应减弱，行业仍存在并购重组诉求。供给侧改革的成 效之一是产业通过废钢替代了大量被淘汰的高炉产能， 行业产量调控的灵敏度大 幅增强。通过产业废钢消耗量的调控，过去 2

4、 年长流程钢厂的利润总是能在 200-300 元的底部获得很强的支撑。但未来在钢铁需求下行的阶段，预计废钢相 对于铁水的溢价将缩小，导致长、短流程的成本差缩小，长流程钢厂的底部利润 支撑逐渐减弱。随着盈利减弱，预计未来行业仍将发生规模性的并购重组，下一 轮并购重组或将以长材企业为核心。 参照美国经验，钢铁股的最佳投资期在下行周期的并购重组期参照美国经验，钢铁股的最佳投资期在下行周期的并购重组期。在 2002-2003 年美国钢铁行业出现大范围破产的时期， 纽柯公司、 美国钢铁均以非常低的投入 实现了规模大幅扩张。并购后纽柯公司、美国钢铁的规模分别增加了 75%和 102%，并在下一轮上行周期中

5、分别实现了 6 倍和 11 倍的股票收益，远超同期 44%左右的标普 500 指数收益。 存量需求博弈阶段，成本管控为王。存量需求博弈阶段，成本管控为王。周期下行阶段，最具抗风险能力和并购扩 张潜力的钢铁企业是拥有产业中生产成本最低的公司。例如在 2000-2003 年， 大量美国的钢铁企业资不抵债， 而纽柯公司以产业中最低的生产成本仍旧实现盈 利以及 30%-40%的较低负债率。纽柯得以在下行周期不断以低投入实现规模扩 张，纽柯也是唯一一个在行业需求衰退下仍实现股票长期超额回报的钢铁企业。 对标纽柯，我们长期看好国内维持低成本运营的方大特钢。 风险因素：风险因素：全球疫情恶化幅度超预期、全球

6、供应链所受影响超预期。 投资策略：投资策略： 在全球钢铁需求下滑的基础上， 预计黑色系商品价格中枢将低于去年。 自今年开始，中国钢铁需求预计将逐步筑顶。但在利率下行阶段，预计钢铁需求 也不会出现 2014-2015 年那样的快速下滑，因此对今年的行业利润也不必过于 悲观。在 2 月份需求停滞、库存巨幅累积的巨大压力下，长流程企业螺纹钢利 润最低也有 150-200 元/吨，反映了现阶段电炉对长流程钢厂的利润仍具备支撑 效应。我们预计在阶段性供需错配下，二季度钢铁利润环比有一定上行空间。若 后期逆周期调控力度超预期， 料长材类钢企和抗周期性较强的钢企有阶段性反弹 机会，建议关注方大特钢、三钢闽光