1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 德明利（001309.SH）深度报告 自研主控构建护城河，进军 SSD 和嵌入式存储开启未来 2023 年 10 月 24 日 自研主控芯片的领先存储模组厂商：公司为国内少数在 NAND Flash 领域同时掌握持续稳定存储晶圆采购资源和主控芯片设计及固件开发技术能力的模组公司，近年来公司业绩稳定增长，2023 年 H1，公司实现营收 5.91 亿元，同比增长 10.03%；归母净利-0.79 亿元，同比下降 279.96%。公司毛利率持续领先可比公司，其中毛利率最高于 2020 年达到 22.66%。同时，公司积极

2、投入移动存储、SSD、嵌入式存储等产品主控芯片研发和迭代，持续创造产品差异化优势，研发费用率亦明显高于行业平均水平。模组厂服务于客制化需求，国产模组替代空间广阔：存储原厂致力于服务行业头部客户,模组厂提供客制化服务满足各行客户需求，拓展存储应用场景。NAND 市场中，模组厂主要从移动存储（约占 NAND 市场 10%）出发，逐步发展至固态硬盘及嵌入式存储领域；DRAM 市场中，模组厂的市场规模整体较稳定（约占 DRAM 市场 16%-25%）。依据 2021 年数据来看，海外龙头依旧占据模组厂主要份额，DRAM 和 NAND 市场中 CR5 份额占比均在 50%以上，但国内已出现一批具备竞争特

3、色的优秀厂商，SSD 市场中金泰克、雷克沙、朗科等国产品牌已进入市场份额的前五名，分别占据 7%、6%、6%的份额。复盘群联电子，看模组厂的成长路径：近十余年来台湾省模组厂商营收增长趋于平缓，但群联电子逆势自 2005 年营收 15.51 亿元持续高成长至 2022 年的 145.04 亿元，复合增速达 13.22%。复盘其成长，我们认为群联电子“主控+模组”的独特运营使得其脱颖而出，其具有主控芯片较高盈利能力的同时，通过出售模组实现更大营收规模，反向为主控的研发提供资金储备，并降低自身经营费用率。从其商业模式看，群联具备业内领先的主控芯片技术，产品享有先发优势，且与存储原厂多年长期深度合作中

4、，可以相对低的价格拿到 NAND Flash 颗粒稳定供应。而通过针对客户定制化开发，不走自主品牌路线，更易与客户建立粘性，通过上下游产业链的深度绑定，公司规模逐渐壮大。兼具存储模组与主控芯片，横向布局光芯片：公司以移动存储为基，不断完善 SSD 和嵌入式存储的产品矩阵，同时深耕主控领域，有望复制群联电子主控+模组的成功路径。我们认为德明利具备自研主控、产业链深度协同合作、低成本 partial wafer 和自主测试中心四大竞争优势。具体来看，1）公司的自研主控在移动存储已实现70%以上覆盖率，并预计于25年实现闪存主流主控芯片的全覆盖；2）公司和海力士、长江存储等原厂建立稳定的合作关系，从

5、而稳定自身晶圆的获取；3）Partial Wafer具备价格低、波动小的特点，可有效平滑公司业绩波动；4）自建测试中心可满足客制化需求和产品质量保障。投资建议：我们预计 2023-2025 年德明利归母净利为-0.57/1.41/2.71 亿元，对应 2024-2025 年 PE 72/37 倍，公司由移动存储向固态硬盘、嵌入式存储升级，成长路径清晰，且自研主控芯片模式巩固产业链优势。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：下游需求复苏不及预期；主控芯片研发及技术迭代不及预期；存储晶圆价格波动风险；原材料供应商集中度较高风险 Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A

6、 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,191 1,408 2,205 3,050 增长率（%）10.3 18.2 56.6 38.3 归属母公司股东净利润（百万元）67 -57 141 271 增长率（%）-31.6 -185.0 347.1 91.9 每股收益（元）0.59 -0.50 1.25 2.39 PE 151 72 37 PB 9.3 9.9 8.7 7.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 10 月 24 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：89.40 元 Table_Author 分析师 方竞 执业证书：S01005211