【研报】水泥行业：下游需求如期稳步复苏定向降准料支持逆周期调节加码-20200315[37页].pdf

1、中信证券研究部 罗鼎，联系人：杨畅 2020年3月15日 下游需求如期稳步复苏，定向降准料支持逆周期调节加码 （2020年03月09日-2020年03月15日） 水泥行业 评级强于大市（维持） 注：本周指代2020.03.09-2020.03.15，上周指代2020.03.02-2020.03.08。 核心观点 2 本周下游水泥需求如期稳步复苏，库存高位下为刺激下游提货导致高价区域价格继续下调。本周水泥行业出货率环比继续回 升，全国范围内出货率39.3%，环比+10.1pcts，去年同期（3月第二周）为71.5%；区域上看，除东北、西南以外出货率均 提升10pcts以上，华南、西南出货率已超过

2、50%。而由于水泥需求仍在回升过程中，叠加部分产线已逐步复产，本周库存仍 保持高位（全国平均库容73.4%，环比+0.2pct），考虑到目前库存仍处于高位，为刺激经销商及下游提货，高价区域陆续 进行新一轮的价格下调，本周全国高标水泥吨价格为443.8元（环比-7.7元），其中华东（环比-16元至489元）、华中（环 比-23元至478元）为主要下调区域；但整体来看，全国平均价格仍较去年同期（3月第二周）仍高出25.3元。 央行定向降准0.5至1个百分点，释放长期资金5500亿元；逆周期调节有望加码，预计2020年料将稳增9%-10%；若政策性 金融工具及特别国债顺利落地，或将带动基建增速进一步

3、回升至12.2%。2月3日以来中央频繁召开会议，要求“积极的财政 政策要更加积极有为”，并多次提及基建投资，财政或将进一步发力；3月13日央行决定于3月16日对达到考核标准的银行定 向降准0.5至1个百分点，共释放长期资金5500亿元。我们认为，专项债预计扩容等均表明财政对基建支持加大；同时货币传 导机制逐步疏通及降低项目资本金比例、提升财政撬动比例，将拓宽银行及社会资本参与基建的空间。综合考虑专项债扩容 及用于基建比例提升（规模提升1.05万亿至3.2万亿，比例升至45%共1.44万亿）、部分专项债作资本金的乘数效应（拉动总 投资1.73万亿）、用于基建的国家预算内资金稳中有升（同比+3.5

4、%）以及撬动比例提升（回升0.1x至5.9x）的假设，我们 预计2020年基建投资将增长9%-10%至19.9万亿水平。此外，专项金融建设债及特别国债或有望发力，若能顺利落地（预计 规模约5000亿），或将带动基建进一步回升（增速约12.2%）。 水泥需求滞后或对Q1造成一定影响，但疫情后需求料迅速释放。我们判断大部分基建项目或在3月中上旬全面启动、房建项 目或在3月下旬开始启动，预计需求滞后20-25天左右将影响Q1约20%-25%左右。考虑当前较高的库存及需求复苏节奏，我 们预计3月中下旬前水泥价格仍有下行空间，但下行空间或有限；疫情过后后续需求将迅速释放，价格料将快速回升。我们 认为今年

5、行业整体盈利保持稳健，分区域看则会分化增强。继续推荐全国龙头海螺水泥，区域上推荐：1）需求与基建相关 性更高；2）价格仍有上升空间的部分北方（京津冀、陕西等）区域，建议关注新增供给逐步消化、需求稳健的华南区域。 风险因素：疫情控制不及预期；各地复工推迟超预期；逆周期政策不达预期等。 nMqPnNnRsPoQoMnMsNuNpM8O8Q8OnPqQoMpPjMpPpMeRpOrO9PmMxOvPmNnNvPnNpR 核心观点 3 投资策略：逆周期调控将加码，基建加码确定性强化。我们认为3月建筑业复工率有望加快回升并出现一定赶工潮，Q1属于 基建淡季（约占20%），假设需求滞后2025天左右将影响

6、Q1约20%25%左右，考虑当前较高的库存及需求复苏节奏，预 计3月中下旬前水泥价格有一定下行空间，但疫情过后后续需求将迅速释放，价格料将快速回升。全年看预计全国整体需求 将保持韧性；在供给端仍有较强控制力下，预计疫情高峰过后水泥价格将企稳，全年价格仍将保持高位区间，销量小幅增长， 行业整体盈利保持稳健，且区域分化将增强。推荐海螺水泥（A/H），陕西市占率绝对优势、西北龙头西部水泥（H），整 合提效、受益京津冀建设推进的冀东水泥，以及受益大湾区稳健需求、广西需求存超预期可能的华润水泥控股（H）、关注 塔牌集团、天山股份、祁连山等。 本周价格动态： 上涨区域（0） 持平区域（23） 下跌区域（8