1、证券研究报告|行业深度|医药商业 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 医药商业 报告日期：2023 年 10 月 13 日 中日对比中日对比下下药店药店投资机会展望投资机会展望 日本医药比较研究系列日本医药比较研究系列 投资要点投资要点 拆分拆分日本日本调剂药局与连锁药妆店不同业态，并分析其龙头发展模式，我们认为连调剂药局与连锁药妆店不同业态，并分析其龙头发展模式，我们认为连锁药店锁药店门店门店扩张仍是第一要素，引流产品拉动门店收入扩张仍是第一要素，引流产品拉动门店收入增长；我国连锁药店仍处增长；我国连锁药店仍处于于集中度提升初期，处方外流或成核心引流产品集中度提升初期，处方外流或成核

2、心引流产品。参考日本连锁药店。参考日本连锁药店扩张扩张、调剂、调剂药局承接处方外流过程中的估值，我国连锁药店仍有药局承接处方外流过程中的估值，我国连锁药店仍有望价值重估望价值重估。类比日本：类比日本：扩张仍是第一要素扩张仍是第一要素，引流产品拉动门店收入，引流产品拉动门店收入增长增长 分析日本调剂药局与连锁药妆店业态差异，我们认为我国连锁药店更接近日本连锁药妆店的经营模式，但处方外流承接有望贡献增量。日本药店分为调剂药局与连锁药妆店，其中调剂药局开在院边，主要销售处方药，处方外流为其主要收入驱动；药妆店主要分布在社区、销售的药品以非处方药为主，收入增长来自门店拓展与产品结构调整，我们认为，从门

3、店分布、产品结构看，我国连锁药店更接近日本连锁药妆店，但相比日本药妆店，我国连锁药店药品收入占比更高、院边店布局更早，有望承接更多的处方外流增量。类比日本连锁药妆店，扩张仍是第一要素。日本连锁药店为日本医药板块中走出最强超额收益的板块，龙头收入持续高增长，具有极强的长期成长性。我们通过对比日本药店龙头，尤其是通过 Cosmos 的发展，可以看出 Cosmos的市占率并不是最高，但因其扩张速度最快，估值远超其他龙头药店，这说明长期门店数目的持续快速增长，覆盖区域的稳定扩张是投资的重要逻辑之一，药店的可复制性评估十分重要。参考连锁药妆店龙头 Welcia 与 Cosmos 发展模式，高使用频率的引

4、流产品十分重要。Welcia 与 Cosmos 作为日本快速扩张的药店龙头，产品结构差异却十分显著。Welcia 为相对传统的药妆店，医药品、食品、化妆品收入占比较高，2016 年后处方调剂业务收入占比持续提升，形成引流作用，带来门店收入高增长；Cosmos 主要收入来源于食品，以低价模式获客，虽然毛利率较低，但单店收入与净利率均处于较高状态。通过分析两者的发展，我们认为连锁药店客流量为门店收入的核心，高使用频率的引流产品设计十分重要。国内药店：集中度提升初期，处方外流或成核心引流产品国内药店：集中度提升初期，处方外流或成核心引流产品 中日对中日对比：我国仍处于集中度快速提升期。比：我国仍处于

5、集中度快速提升期。2021 年我国连锁药店 CR10 市占率不足 25%（以收入计），远低于日本 2010 年 CR10 市占率 45%的阶段；以连锁化率看，2014 年后我国药店连锁化率快速提升，2014-2022 年连锁化率由 39%提升至 58%，行业集中度快速提升。整体看来，我国连锁药店仍处于集中度高速提升的初期，龙头门店数量增长、行业集中度提升仍是核心。中日差异：处方外流有望贡献较大增量。中日差异：处方外流有望贡献较大增量。与日本连锁药店初期较少布局处方调剂业务不同（日本主要依托调剂药局承接处方外流，处方外流对连锁药妆店贡献较小），我国连锁药店处方药收入占比较高，在院边店、DTP 等

6、有更早的布局，对处方外流的承接能力更强。参考日本处方外流期调剂药局门店数量与收入的高速增长（2005-2015 年日本处方外流速度已有所放缓，其调剂药局公司 Nihon Chouzai 收入仍有约 15%的同比增长，远高于日本药品行业约 0.5%的增速），处方外流带来日本调剂药局收入与估值提升。而国内连锁药店在处方药有较早布局，叠加政策鼓励下，正如我们在 2021年 9 月深度报告中美日比较下的深度思考-连锁药店行业深度分析中所述，我国连锁药店有望成为千亿处方外流市场的主要承接者，处方外流增量有望为我国药店带来收入与估值贡献。行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：孙建分析师：孙建 执业