【研报】石油化工行业深度报告：大国博弈油价走势及石油化工投资主线-20200511[32页].pdf

1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 化工/ 石油化工 2020 年 05 月 11 日 大国博弈、油价走势，及石油化工 投资主线 看好石油化工行业深度报告 证券分析师 谢建斌 A0230516050003 徐睿潇 A0230518110004 研究支持 徐睿潇 A0230518110004 联系人 谢建斌 (8621)23297818转 本期投资提示： 沙、美、俄三国博弈与历史上三次石油价格战回顾。OPEC+联盟起源于 2016 年，通过控 制产量来维护市场价格；但在 2020 年 3 月 6 日的会谈破裂引发价格战，加之公共卫生事 件的扩散

2、，之后价格失控。此次价格战表面上是俄罗斯引爆谈判破裂，但沙特后续的一系 列行为加剧了油价的恶化，也对美国页岩油气产生了巨大的冲击。追溯前三次的价格战的 时间跨度，分别为 1985 年 11 月起（13 个月）、1997 年 11 月起（17 个月）、2014 年 11 月起（22 个月），此次价格战，沙特和俄罗斯或有长期应对低油价的准备。 新的减产协议从 5 月份开始，油价或将反弹。4 月 12 日，OPEC+及其他成员国达成了有 史以来最大的石油减产协议，在 2020 年 5-6 月减产 970 万桶/天，但具体实施有较大的 技术难度。沙特对于原油的财政依赖较高，其油田自喷井居多，减产较为容

3、易；俄罗斯对 于低油价的容忍度较高，但是油井老化，减产难度大且未来复产成本较高；美国页岩油的 生产成本较高，或因债务问题引发资本开支减少，但是页岩产量对于油价的反应速度相对 灵活。我们认为短期原油库存仍然居高，市场仍将低迷；如长期低油价导致的被动减产， 部分油井会涉及到储量损失的问题，重启成本高昂，未来的油价反弹空间或将加大。 中低油价下的大炼化竞争力增强。 石化产品价格与原油有较强的关联度， 参考 2009、 2016 年时，油价从底部反弹过程中，石油化工经历了较长的景气周期。由于本轮油价下跌主要 由需求因素导致，未来石化行业的竞争或进入存量市场的博弈阶段。从历史上石化的产能 周期而言，分为

4、低成本原料驱动、下游需求驱动、以及技术进步为驱动三大因素。2019 年起的大炼化的产能释放，我们更认为是技术进步的体现，通过规模化并吸收引进国内外 的先进技术，进行产能放大的同时，在工程效率、生产运营、物料优化等方面降低综合成 本；而此次油价下跌强化了大炼化的竞争力提升。 石油化工投资主线。1）大炼化的竞争力增强。低油价意味着以原油为原料的石油化工行 业竞争力的增强；尤其是以石脑油为原料的乙烯路线成本受益。大炼化的上下游一体化后 的优化能力增强。2）聚酯产业链，行业集中度提升、龙头议价能力增强。聚酯产业链 （PX+PTA+涤纶长丝） 的总利润和油价有着较强的相关性， 龙头企业以规模化、 技术进

5、步、 一体化的优势等带动成本下降，盈利能力将会远超行业平均水平。3）看好丙烯-聚丙烯产 业链。丙烯+聚丙烯的总利润稳定，海外炼油的开工率降低产生供应缺口。由于新建裂解 乙烯装置的原料轻质化，以及很多新建炼油装置中并没有设置 FCC 单元，对应的丙烯产量 也会相应减少。 投资建议：我们认为油价中长期仍将价值回归；中低油价下，大炼化竞争力增强；同时海 外的石化新建项目放缓，有利于大炼化保持先发优势。相对于 2009 年和 2016 年的油价 反弹，目前石化下游的需求放缓，或将进入存量市场的博弈阶段。在行业较弱的格局下， 我们更看好以大炼化为主导的产链上下游一体化，通过优化 Capex 和 Opex

6、，长期竞争力 提升。重点推荐：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹、卫星石化、广 汇能源等。另外长期来看，低油价将导致石油上游产能出清，而国内在政策推进方面，海 上油服景气有望维持，推荐中海油服、海油工程。 风险提示：油价大幅下跌或者上涨风险；需求回落风险；企业的债务风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 油价中长期仍将价值回归，布伦特油价在 2020 年下半年有望反弹至 40-50 美元/ 桶范围。 如果长期低油价， 上游生产企业被动减