1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 发电发电 核电：从核电：从 DCF 视角看估值提升空间视角看估值提升空间 华泰研究华泰研究 发电发电 增持增持 (维持维持)研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 2228 联系人

2、胡知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国核电 601985 CH 8.67 买入 长江电力 600900 CH 30.53 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 9 月 24 日中国内地 专题研究专题研究 核电价核电价值或被严重低估，短中期看价值回归，远期看成长性带来价值提升值或被严重低估，短中期看价值回归，远期看成长性带来价值提

3、升 核电与水电具有较强相似性，但 2020 以来 PB(LF)中枢 1.6x 左右显著低于水电的 2.2x。我们以中国核电为例采用 DCF 测算其所有核电机组价值，在3.2%/7%的贷款利率/贴现率下其在役/所有通过核准的核电机组归母价值1686/2025 亿元，中核 9 月 22 日市值 1375 亿（含 14.5GW 新能源估值），核电价值或被严重低估，短中期看好核电价值回归；远期核电价值提升有望得益于机组延寿，但更关键的是常态化审批下新机组投产，我们测算每投产一台 120 万千瓦三代机组带来 148 亿元内在价值增厚（投产时间点上）。推荐中国核电及类似测算下估值仍有较大提升空间的长江电力

4、。核电类水电，稳定性突出，但仍处于价值洼地核电类水电，稳定性突出，但仍处于价值洼地 核电与水电同为清洁能源，稳定性突出，2015-22 年 ROE 中枢 10.5%左右，主要归因于：1）发电不受外在自然因素影响，年利用小时接近 8000，远高于其他电源；2）虽 2022-23 年市场化交易比例提升至 50%左右，但多数省份市场化交易电价上浮部分均有回收机制，本质上是向计划电价的回归，总体较稳定；3）度电营业成本稳定性高，基本在 0.2 元/千瓦时左右。但受2016-18 年核电站零核准影响，核电 2020 年以来 PB（LF）中枢 1.6x 左右，远低于水电（申万）指数的 2.2x 左右。核电

5、估值茅核电估值茅水电或仍有较大价值提升空间水电或仍有较大价值提升空间 世界水电看中国，中国水电看长电。2020 年以来长电 PB(LF)中枢远超水电行业平均主要得益于其更稳定且更高的 ROE（平均 14.5%），以及更高的分红比例（22-24 承诺 70%）。以长电为例，从 DCF 视角：1）考虑 2.8%-3.6%贷款利率，6.5%-7.5%贴现率，6 座大水电经营期 80 年/永续经营下价值为5869-6911/5919-7019 亿元；2）未来多年平均上网电量较基础假设增加5%-17%，对 6 座电站价值增厚比例均为 6%-21%。但 6 座电站的测算价值不完全代表整体上市公司价值，还要

6、考虑充沛现金流的再投资能力（其他电源投资较难量化）和股权投资能力（2023E 预计 630 亿价值）。核电短中期价值有望回归，远期价值提升主要取决于后续审批核电短中期价值有望回归，远期价值提升主要取决于后续审批 当前我国核电呈现双寡头竞争格局，以中国核电为例，逐个搭建其所有核电机组的 DCF 模型。在贴现率 6.5%-7.5%，贷款利率 2.8%-3.6%情景下，中核 在 役/所 有 核 电 机 组（还 含 在 建、已 核 准 拟 建）归 母 价 值1583-1799/1849-2221 亿元；考虑公司预期十四五末 30GW 新能源装机，我们测算对应归母价值 472.5 亿元。从机组延寿/后续