1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司接受其投资银行业务子公司委托撰写本次投资价值研究报告，双方均对本次投资价值研究报告的内容和质量负责。提示投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。请投资者完整阅读本报告的风险提示内容，以及报告首页署名证券分析师承诺与报告末页免责声明。浙江国祥 投资价值研究报告 国内中央空调市场国产替代趋势明显。2022 年国内中央空调市场规模高达 1060 亿元，2012 年至 2022 年复合增长率约为 6.68%。近年来国内品牌阵营依托本土优势和技术进步，已经打破国外品牌主导的局面，2022 年国产品牌的市占率已高达48

2、.55%。再如洁净空调等细分领域，其国产品牌市占率甚至达到 62.95%，因此国内中央空调市场国产化趋势尤为明显。公司是专精特新企业，增长势头强劲且在手订单饱满。公司主营工业及商业中央空调类专用设备，2021 年被认定为浙江省“专精特新”中小企业，截至 2022 年年底共获 234 项专利。2018-2022 年公司增长势头强劲，营收和归母净利 CAGR 分别为23%和 127%。此外，截至 2023 年 3 月 31 日，公司在手订单为 5.56 亿元，较 2022年末增长 67.21%，在手订单饱满助力未来高增长。技术优势保障领先地位，公司产品市占率逐年提升。根据中国中央空调市场总结报告，

3、2020-2022年公司国内工业用中央空调产品市占率分别为3.43%、3.73%和4.94%。同年间公司国内中央空调洁净领域市占率分别为 6.29%、10.02%和10.06%，且均位列国产品牌第二。募投项目旨在解决产能瓶颈，助力公司启航。本次项目拟募集 7.37 亿元，不超过3502.34 万股，主要用于节能环保中央空调集成设备生产线项目(3.43 亿元)、研发中心及配套建设项目(0.34 亿元)、营销服务网络建设项目(0.80 亿元)、洁净空调研发生产项目(0.80 亿元)和补充运营资金项目(2.00 亿元)。预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.18、3.55、3.84

4、亿元，由于公司已经实现盈利和有稳定现金流，我们选择 PE 和 DCF 的估值方法。我们认为公司本次公开发行股票上市后未来 6-12 个月合理的整体公允价值区间为 75.39-89.71 亿元。按照 2022 年经审计的归母净利润计算，对应 PE 区间为 28.89-34.37 倍；按照 2022年经审计的扣非后归母净利润计算，对应 PE 区间为 40.53-48.23 倍；按照 2023 年预测的归母净利润计算，对应 PE区间为 23.71-28.21 倍。截止 2023 年 9 月 19 日，发行人所在行业 C35 专用设备制造业近一个月静态平均市盈率为 27.84 倍。风险提示：核心假设不

5、及预期的风险：综合毛利率低于预期风险；营收增速低于预期风险。其他潜在风险：高于行业市盈率的风险；市场竞争加剧风险；募投产能进度不达预期；主要原材料价格波动的风险；存货余额较大的风险；应收账款回收的风险；税收优惠政策变动的风险；技术研发与创新的风险；核心技术人才流失的风险；核心技术和专利技术遭受侵害的风险；劳动力成本上升的风险；子公司生产经营场所租赁风险；宏观经济波动风险；房地产行业调控政策对经营业绩影响的风险；市场开拓风险；经营业绩波动风险；未来业绩快速增长不可持续的风险；募集资金运用不能达到预期收益的风险；不可抗力风险。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百

6、万元)1,340 1,867 2,169 2,471 2,788 同比增长(%)31.6%39.2%16.2%13.9%12.8%营业利润(百万元)133 296 375 419 453 同比增长(%)-5.1%122.9%26.7%11.7%8.0%归属母公司净利润(百万元)116 261 318 355 384 同比增长(%)-5.7%124.8%21.9%11.7%8.0%每股收益（元）0.83 1.86 2.27 2.54 2.74 毛利率(%)25.0%29.6%30.5%30.5%30.5%净利率(%)8.7%14.0%14.7%14.4%13.8%资料来源：公司数据.东方证券研究