1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（维持（维持）市场价格：市场价格：1 128.0928.09 元元 分析师：分析师：范劲松范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs 分析师：晏诗雨分析师：晏诗雨 执业证书编号：执业证书编号：S0740523070003S0740523070003 Email： 分析师：熊欣慰分析师：熊欣慰 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080002 E-mail：xiongxw Table_Profit 基本状

2、况基本状况 总股本(百万股)293 流通股本(百万股)293 市价(元)128.09 市值(百万元)37,568 流通市值(百万元)37,568 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）9,272 12,183 15,453 18,974 22,965 增长率 yoy%33%31%27%23%21%净利润（百万元）682 1,101 1,496 2,025 2,562 增

3、长率 yoy%13%61%36%35%26%每股收益（元）2.33 3.75 5.10 6.91 8.73 每股现金流量 1.84 4.80 3.03 6.42 7.43 净资产收益率 13%9%11%13%14%P/E 55.1 34.1 25.1 18.5 14.7 P/B 7.4 3.2 2.9 2.5 2.1 备注：采用 2023 年 9 月 19 日收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：本文重点研究了本文重点研究了 ROE 提升和收入增长提升和收入增长这两个市场对安井食品最关心的问这两个市场对安井食品最关心的问题题。我们我们认为认为当前公司的收益率水平和收入规模还远没到天花板

4、，未来随着“销地当前公司的收益率水平和收入规模还远没到天花板，未来随着“销地产”策略形成合围之势、上游原材料布局逐步深入，产”策略形成合围之势、上游原材料布局逐步深入，规模优势可看长远规模优势可看长远。同时主业渠同时主业渠道下沉仍有空间，结构升级贡献新引擎；预制菜千亿空间，公司具备渠道和产品优道下沉仍有空间，结构升级贡献新引擎；预制菜千亿空间，公司具备渠道和产品优势，“三箭齐发”大有可为势，“三箭齐发”大有可为。看好看好公司公司未来未来实现收入增长与实现收入增长与 ROE 提升的双击提升的双击。一、一、ROE 提升提升：冻品 ROE 较其他食品饮料板块略低，仍旧在赚“辛苦钱”。ROE 较低之较

5、低之因：因：（1）速冻食品的产品特性致使资本开支较大。（2）2B 为主的渠道结构和食材的产品属性致使盈利能力较低。提升路径：提升路径：（1）提周转：提周转：伴随公司产能爬坡，工厂前期投资会被进一步摊薄，固定资产周转率有望进一步提升。伴随公司全国各地生产基地布局基本完成，单位新增产能所需的边际投资有望减少。（2）提盈利：提盈利：得益于“销地产”策略，物流费用优势已然形成，未来与折旧摊销相关的制造费用降低的空间较大，规模优势有望进一步拉大。伴随公司对上游原材料的深度掌控，公司原料成本优势有望进一步凸显，同时对其未来高端产品的原材料稳定供应形成保障。1-2 万吨价价格带产品有望伴随成本温和涨价，同时

6、主动布局 2万吨价以上价格带，均价有望进一步提升。二、收入增长二、收入增长 （1）火锅料：渠道下沉，结构升级。）火锅料：渠道下沉，结构升级。具体具体方向方向：产能全国化布局逐步完成，产销两头拉动弱势市场渠道下沉。“锁鲜装”、“丸之尊”等中高端产品持续放量。火锅料高端化之火锅料高端化之因：因：火锅行业连锁化率提升和客单价提升，带动高端火锅料需求。国内便利店发展催生关东煮等新消费场景。供需影响下渠道“内卷”加剧，中高端新品可改善渠道生态。定量测算：定量测算：若锁鲜装+丸之尊 25 年销量占比翻倍，公司火锅料产品有望在量增仅 10%的情况下，实现 20%以上的收入复合增速，同时毛利率平均每年提升接近