1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 9 月 20 日 公司研究公司研究 支线蓝海市场支线蓝海市场，龙头龙头再铸辉煌再铸辉煌 华夏航空（002928.SZ）投资价值分析报告 增持增持（首次）（首次）华夏航空华夏航空是是国内支线航空引领者。国内支线航空引领者。华夏航空是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司，自成立以来一直明确坚持支线战略定位，也是国内支线航空的引领者。截至 2023 年 6 月底，公司机队规模 67 架；在飞航线 150 条，其中独飞航线达到 136 条，占公司航线总数比例达 91%；航线网络覆盖支线航点 82 个，占全国支线航点的 38%，基本构建了全国性

2、的支线航空网络。深耕深耕支线支线航空航空市场，形成差异化竞争。市场，形成差异化竞争。华夏航空在机队与航线结构、运营与盈利特征方面显著区别于干线航司。具体来看，华夏航空的机队以支线飞机为主；支线航线占比为 99%（干线航司支线航线占比为 20%左右）；客座率、飞机日利用率低于干线航司；客公里收益较低，座公里成本较高。除了专注于支线市场，打造区域网络资源优势之外，公司积极发展通程业务，推动干支结合，催化支线需求，提高客座率；并尝试获取支线客源全程价值，提升收益水平。2023 年上半年公司通程出行人数达到 44.87 万人，占总载运人数的比例为 16.4%。机构运力购买机构运力购买+政府补贴，政府补

3、贴，奠定奠定公司公司盈利基础盈利基础。支线航空客流稀薄，单位成本高，收益水平低，市场化经营较为艰难。经过多年的探索，华夏航空开拓“机构运力购买+政府补贴”的盈利模式。2019 年机构运力购买占公司总收入比重达29%，政府补贴占利润总额比重达 95%。地方政府购买运力能够促进当地商流、旅游，推动整体经济发展，该种模式具有较强的可持续性，从而保障公司业绩的稳定性。2020 年民航业受到疫情的巨大冲击，公司是该年唯一盈利的上市航司。支线蓝海市场，支线蓝海市场，龙头龙头成长可期成长可期。支线航空市场具有高增长与广空间。2009 至2019 年支线机场旅客吞吐量复合增速达 20.5%，远高于主协调机场的

4、 8.7%；2019 年支线城市的航空出行渗透率为 0.18 次/人，远低于全国整体水平（0.47次/人）。我们认为未来支线航空市场有望保持 10%左右的年均复合增速，测算得到 2029 年支线机场旅客吞吐量达 3.6 亿人次，较 2019 年增长 157%；华夏航空作为支线龙头，还需引进约 78 架飞机以支持公司未来发展。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：华夏航空是国内支线航空龙头，深耕支线市场，构建差异化的航线网络；积极发展通程航班，推动干支结合，提升公司收益水平；深度挖掘“机构运力购买+政府补贴”盈利模式，保障公司业绩稳定性。中长期来看，支线航空市场仍处高速增长阶段，行业龙头未

5、来成长可期。我们预测公司23-25 年净利润分别为-7.2 亿元、8.0 亿元、11.5 亿元，对应 EPS 为-0.56 元、0.63 元、0.90 元。综合相对估值和绝对估值，我们给予公司 8.79 元的目标价（对应 24 年 14XPE），首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：补贴政策变化风险；油价汇率大幅波动；公司运力恢复节奏低于预期；应收账款风险；区域竞争风险；ARJ21 经济性风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）3,965 2,6

6、43 5,144 8,009 9,814 营业收入增长率-16.21%-33.34%94.63%55.68%22.54%净利润（百万元）-113-1,974-715 802 1,152 净利润增长率-117.91%-43.54%EPS（元）-0.11-1.54-0.56 0.63 0.90 ROE（归属母公司)（摊薄）-3.11%-48.71%-21.11%19.15%22.23%P/E-12 9 P/B 2.1 2.4 2.9 2.3 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-09-15；2021 年底、2022 年底公司总股本分别为 10.1 亿股、12.8 亿