1、 MRO 长坡厚雪，科力普行稳致远 Table_CoverStock 晨光股份(603899)公司深度报告 Table_ReportDate2023 年 09 月 19 日 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S1500522020003 相关研究 1.晨光股份（603899）：Q4 科力普持续高增，23 年盈利有望修复 2.晨光股份（603899）跟踪报告系列一：线下复苏，买入当时 3.晨光股份（603899）：Q3 传统核心业务修复，科力普保持高增 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 晨光股份(603899)投资评级 买入 上次评级 买入 资料来源：聚源，信

2、达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元）38.26 52 周内股价波动区间(元)57.93-37.70 最近一月涨跌幅()-11.09 总股本(亿股)9.27 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)354.52 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 M MRORO 长长坡坡厚厚雪雪，科力普行稳致远，科力普行稳致远 Table_ReportDate 2023 年 09 月 19 日 本期内容提要本期内容提要:

3、科力普办公用品规模扩张已走稳，迈入盈利提升良性通道。科力普办公用品规模扩张已走稳，迈入盈利提升良性通道。科力普作为晨光 B 端业务抓手，2022 年规模已过百亿，营收、利润持续保持高增，2015-2022 年收入 CAGR 为 74%，净利率从亏损提升至 3.4%，业绩表现持续亮眼。行业层面：行业层面：我国办公用品规模超万亿元，头部企业市占率仅低个位数，美国办公用品 CR2 达 83%。近年来阳光集采推进，行业份额向数字化、效率高的头部企业集中。竞争力层面：竞争力层面：回顾美国办公龙头发展，电商化对其造成较大冲击。但考虑到我国办公用品市场集中度远低于美国，且科力普、齐心始终以大 B 客户为基石

4、，交易与供应链的数字化程度高，同时持续拓展复杂度更高的 MRO 品类，我们认为美国办公企业的起落在我国“重现”概率较低。成长层面：成长层面：对标史泰博 2016 年 B2B 营收规模约 84 亿美元，经营利润约 8%，我们认为，随着未来科力普规模扩大和业务模式迭代升级，长期盈利能力仍有望进一步提升，逐步向海外龙头靠近。我国我国 MRO 方兴未艾，方兴未艾，主要主要参与者参与者各具特色，有望共享成长。各具特色，有望共享成长。行业方面，行业方面，我国 MRO 行业仍在发展早期，行业规模约 3.4 万亿元，京东工业招股书预计 2022-2027 年复合增长率为 5.8%，行业 CR10 不到 1.5

5、%，数字化采购占比仅 8%，美国上述两项指标分别为 30%-45%、15%。集中度提升、企业数字化采购是行业发展方向。竞争方面，竞争方面，目前我国 MRO 行业仍未形成绝对龙头，主要参与者京东生态赋能的京东工业、独角兽企业震坤行、聚焦电网的咸亨国际、从办公品集采向 MRO 扩张的晨光科力普、齐心集团，各家头部企业依托自身特色及优势，共享大市场增长红利。横向横向拆解拆解美国龙头，美国龙头，MRO 商业模式长商业模式长坡坡厚厚雪雪，护城河深。，护城河深。北美工业化完成早、配套体系成熟，MRO 行业规模约 1.4 万亿美元，增长相对平稳，行业周期与工业景气度、制造业存货变动相关。但行业集中度不高，2

6、014年 CR11 约 30%，各龙头公司在产品、客户、业务模式方面均有差异，形成错位竞争。回顾美国回顾美国 MRO 龙头财务指标龙头财务指标：过去 10 年头部企业营收增长约高个位数，利润增长在 10%以上，PE 在 20-30X 之间，B2B 商业模式稳定可持续。固安捷：固安捷：美国综合 MRO 龙头，超 60%的交易在线上完成，主要服务多元行业的大型客户，近年小型客户销售增长提速。面对亚马逊 B2B 竞争，固安捷及时调价后重回增长，反映出以大 B 为主的商业模式的较强壁垒。快扣：快扣：深耕紧固件单品，主要服务制造业客户，通过贴近客户现场的线下服务点实现的营收占比近 40%。与现场服务点协