【研报】农林牧渔行业：20年猪价有望持续高位运行继续坚定推荐肉类贸易增厚利润的万洲体系-20200119[20页].pdf

1、证券研究报告行业研究农林牧渔 农林牧渔行业 1 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 20 年猪价有望持续高位运行，年猪价有望持续高位运行，继续坚定继续坚定推荐推荐 肉类贸易增厚利润的万洲肉类贸易增厚利润的万洲体系体系 增持（维持） 投资要点投资要点 双汇双汇 2020 年进口关联交易预算达年进口关联交易预算达 175 亿，继续坚定推荐肉类贸易增厚亿，继续坚定推荐肉类贸易增厚 利润的万洲利润的万洲&双汇！双汇！ 双汇公告：双汇公告： 2020 年与罗特克斯及其子公司关联交易额预计 175 亿元， 主 要用于采购分割肉、分体肉、

2、骨类及副产品等。19Q1-Q4 关联交易额分 别为 3.3/11.7/19.1/24.4 亿元，逐季提升明显，预计 19 年从美国史密斯 菲尔德进口猪肉量超 16 年高点 28 万吨。 根据双汇历年关联预算完成情 况来看，使用比例大约在 60%-90%，若假定 20 年使用比例 80%计算， 预计关联交易金额将达到 140 亿元，折合进口肉量约 80 万吨。 万洲体系贸易万洲体系贸易核心因素在中美价差：核心因素在中美价差：目前中国猪价 36 元/公斤，美国 8 元/公斤，价差已达 4 倍+，即使在 68%关税税率下依旧有较大的套利空 间。在 20 年中国猪价保持高位运行的情况下，万洲体系的猪肉

3、贸易量 将继续创新高，带动利润弹性释放。 推演推演受益链条：受益链条：1）美国生鲜肉业务受益出口消化，Q3 起已看到头均利 润明显改善，预计 20 年盈利能力大幅提升；2）出口量增有望联动抬升 美国猪价，保守假定 20 年 1.25 美元/公斤，美国生猪养殖业务贡献利润 约 1.7 亿美元；3）双汇屠宰业务通过冻肉释放赚取利差；4）双汇利用 冻肉有效减缓肉制品成本压力，经营利润率保持 20%+。 万洲体系万洲体系业绩预期：业绩预期：19Q4 来看，预计美国经营利润增速约 60%，预计 双汇 Q4 业绩增速约 20%，整体预计万洲 19Q4 净利仍将保持 40%+增 速。假定 68%关税税率、不

4、考虑进口肉进一步的增量利好，预计 20 年 万洲利润增速 20%+，双汇利润增速保持高单。 进一步考虑进一步考虑关税关税：2020 年起中国将冻猪肉进口关税从 12%下调至 8%， 目前对美关税由 19 年的 72%下调至 68%，同时国务院关税税则委员会 正在根据相关企业的申请开展排除工作，如果获得排除，关税将下调至 43%，猪肉贸易盈利空间将大幅上行，增厚利润，持续推荐万洲、双汇！ 19 年全国猪肉产量缺口超过年全国猪肉产量缺口超过 1100 万吨，万吨， 20 年将进一步拉大支撑猪价高年将进一步拉大支撑猪价高 位运行位运行。2019 年全国猪肉产量 4255 万吨同降 21.3%，按 2

5、0 年上半年较 18 年产量下滑 25-30%，下半年供给相对逐步恢复计算，预计全年猪肉 产量 3950 万吨，较 18 年存在 1450 万吨的供给缺口，比 19 年拉大约 300 万吨， 进一步扣除进口肉弥补仍有约 1300 万吨的供需缺口。 后期猪后期猪 价来价来看，看，12 月生猪存栏环增 14.1%，能繁母猪存栏环增 2.2%，已连续 3 个月回升，比 9 月份增长了 7.0%。从 9 月起规模猪场的能繁转正到 10 月全国数据点的能繁转正，对应 11 个月后的生猪供应，20 年上半年将 依旧处于猪肉供给紧缺的状态， 同时由于养殖密度和疫情间的不确定性 叠加三元留种导致生产效率降低，

6、 20 年下半年猪价的回落是缓慢的， 全 年均价将依旧保持高位水平。此轮周期下产能深度去化，龙头企业将凭此轮周期下产能深度去化，龙头企业将凭 借防疫、成本、资金、土地、人才储备等多元借防疫、成本、资金、土地、人才储备等多元优势实现快速扩张，成长优势实现快速扩张，成长 动力充沛。 股价来看， 在猪价、 成本、 出栏量确定性逐步提升的情况下，动力充沛。 股价来看， 在猪价、 成本、 出栏量确定性逐步提升的情况下， EPS 有一定的保障，而当前温氏、牧原、新希望等养猪板块有一定的保障，而当前温氏、牧原、新希望等养猪板块 PE 在在 6 倍倍 左右，处于较低位置，我左右，处于较低位置，我们持续推荐在们