【研报】石油石化行业烯烃原料轻质化系列报告之三：动态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本-20200522[16页].pdf

1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 烯烃原料轻质化系列报告之三：烯烃原料轻质化系列报告之三： 动动 态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本 2020 年 05 月 22 日 看好/维持 石油石化石油石化 行业行业报告报告 全球乙烷的主要产出增量来自美国，因此美国乙烷的价格对于中国乙烷裂解制 乙烯项目的经济性而言至关重要。本文将从乙烷成本结构出发，分析美国乙烷 价格的长期走势以及国内乙烷裂解项目的盈利能力。 管线运输和分馏产能管线运输和分馏产能限制两大瓶颈限制两大瓶颈即

2、将解除，有助于即将解除，有助于美国美国乙烷产量提升乙烷产量提升。2019 年起美国 NGL 管道运力将大幅增长，19、20 年分别新增了 18 个和 15 个管道 新建和扩建项目。这些项目将从 19Q4 起陆续完工，合计将提供超过 588 万桶/ 天的运力增长。2020 年起到 2021 年一季度，将会有超过 140 万桶/天的新增 NGL 分馏产能投入使用。 20 年新增的 NGL 分馏产能将超出新增NGL 产量 52% 以上， NGL 的分馏产能瓶颈将不复存在。 管道运力的提升和 NGL 分馏产能的增 长将有助于乙烷的增量分离，而新增的乙烷供应会压制乙烷的价格。 边际成本决定边际成本决定

3、MB 乙烷的长期价格中枢乙烷的长期价格中枢，供给过剩背景下，供给过剩背景下乙烷合理价格应当在乙烷合理价格应当在 140-300 美元美元/吨之间吨之间。近几年新增乙烷裂解项目虽多，但是投产相对有序。且 美国乙烷产量持续增长，目前回注量仍保持在较高水平，未来我们认为全球乙 烷需求仍不会触及美国乙烷供给上限。由于各产区离 MB 的距离远近不同以及 管道设施建设情况差异，管道运输的成本差异较大，造成了美国各地区乙烷运 输至 MB 的成本不同。在供过于求的大环境下，日常湾区乙烷需求缺口由 Marcellus 产区和中西部地区的乙烷供给补充；在乙烷供给严重不足的时候 Bakken 地区输送至 MB 地区

4、的乙烷供给增加，这部分乙烷成本即为美国乙烷边 际成本。因此在美国乙烷长期维持供给过剩的局面下，乙烷合理价格应当在 140-300 美元/吨之间，价格波动由阶段性供需情况决定。 乙烷裂解制乙烯项目长期回报丰厚。乙烷裂解制乙烯项目长期回报丰厚。受到新冠疫情和原油价格战影响，今年 3 月份以来原油价格一路暴跌，使得石脑油裂解相较于乙烷裂解具有了阶段性的 成本优势。但是我们认为国内进口乙烷裂解制乙烯的成本一直在 4000 元/吨左 右或更低。这一成本在大部分的时间里相较于石脑油裂解和国内煤制烯烃路线 都有着明显的成本优势。低油价下首先承压的是国内大部分煤制烯烃产能，待 全球疫情得到控制需求恢复，未来油

5、价回暖是确定性事件。油价反弹将推高石 脑油裂解制乙烯成本从而推涨下游产品价格，乙烯-乙烷裂解价差将逐步拉大。 国内 125 万吨/年乙烷裂解项目年净利润大概率将超过 20 亿元，我们长期看好 乙烷裂解的盈利前景。 投资策略：投资策略：长期看好国内乙烷裂解项目的前景，重点推荐乙烷裂解将率先投产 的民营 C3 行业龙头卫星石化卫星石化。 风险提示：风险提示：乙烷价格上涨、需求不及预期、中美贸易关系恶化、项目进度不及 预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 评级评级 1 19A9A 2020E E 2 21 1E E 1 19A9A 2020E

6、E 2 21 1E E 卫星石化 1.19 1.28 2.83 13.69 10.66 4.83 1.59 强烈推荐 未来未来 3 3- -6 6 个月行业大事个月行业大事: : 2020 年四季度卫星石化乙烷裂解项目投产。 行业基本资料行业基本资料 占比占比% % 股票家数 48 1.26% 重点公司家数 - - 行业市值(亿元) 19774.03 2.99% 流通市值(亿元) 16150.42 3.33% 行业平均市盈率 22.16 / 市场平均市盈率 18.35 / 行业指数走势图行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：罗四维分析师：罗四维 010-66554047