天承科技-公司深度报告：电子化学品领军者载板&TSV产品突破在即-230831（35页）.pdf

1、公 司 研 究2023.08.311敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款天 承 科 技（688603）公 司 深 度 报 告电子化学品领军者，载板&TSV 产品突破在即分析师郑震湘登记编号：S1220523080004佘凌星登记编号：S1220523070005强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息行业电子化学品最新收盘价(人民币/元)84.96总市值(亿)(元)49.3952 周最高/最低价(元)103.02/74.32历 史 表 现数据来源：wind 方正证券研究所相 关 研 究公司公司主要主要产品为产品为 PCBPCB 专用电子化学品专用电子化学品，高端产品市占率国

2、内第二高端产品市占率国内第二。PCB 是电子产品的关键电子互联件，公司产品为应用于高端 PCB 生产中沉铜、电镀、铜面处理等环节的专用电子化学品。公司主要客户包括深南电路、兴森科技、方正科技、崇达技术、景旺电子、广合科技、生益电子、博敏电子等国内知名 PCB 企业，在中国大陆高端市场中份额位居第二，市占率约为 20%。水平沉铜市场贡献主要增长，电镀专用化学品壁垒高企。水平沉铜市场贡献主要增长，电镀专用化学品壁垒高企。公司营收主要增长来自水平沉铜专用化学品和电镀专用化学品的销售收入增长。水平沉铜专用化学品产品销售额从 2020 年的 1.84 亿元上升到 2022 年的 2.82 亿元。毛利率稳

3、定在 20-25%，主要原因是公司采用包线销售。电镀专用化学品销售额从 2020 年的 925 万元上升到 2022 年的 3458 万元，收入占比从 4%上升到 9%。电镀化学品核心是配方，直接材料占比不高，公司 2020-2022 年毛利率从 73.28%增长至 84.37%，主要系高毛利盲孔填孔产品销售额占比上升。PCBPCB 专用电子化学品市场稳健增长专用电子化学品市场稳健增长，高端产品国产化率仍待打开高端产品国产化率仍待打开。预计 2021年中国大陆产值 PCB 专用电子化学品约为 140 亿元人民币，预计未来三年将保持 4%-6%的增长率。线路图形、铜面处理、孔金属化、电镀工艺、最

4、终表面处理五大 PCB 制程所使用的专用电子化学品约占总产值的 10%、10%、40%、20%、20%。孔金属化中的水平沉铜和电镀环节的专用化学品壁垒较高，国产化率均在 20%左右，外资如安美特等公司近乎垄断。载板载板&TSV&TSV 应用突破在即，产品价值量提升翻倍以上。应用突破在即，产品价值量提升翻倍以上。内资 PCB 公司正在不断扩大高频高速板、HDI、软硬结合板、类载板、载板高端 PCB 的产能，带动电子化学品需求扩张。随着倒装、扇出、2.5D/3D 等先进封装形式的兴起，对载板的需求与日俱增，2016-2021 年中国大陆载板行业规模 CAGR 达29.50%，在众多 PCB 产品中

5、位居首位。高端 IC 载板如 ABF 载板的电子化学品成本占比相较于普通 PCB 的提升 2 倍以上，达 12%。3D 封装中 TSV 渗透率迅速提升，据 Vantage Market Research 预测，TSV 市场 2022-2026 年CAGR 为 16%，电镀液对 TSV 性能至关重要。公司载板和 TSV 产品突破在即，有望提升毛利和进一步打开高端市场空间。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 营收为 4.08/5.07/6.35 亿元，同比增长 8.98%/24.26%/25.21%，归母净利润为 0.67/0.93/1.36 亿元，2023-2

6、025 年预期 EPS 为 1.16/1.61/2.33，对应 PE 为 73/53/36X。考虑到公司在 PCB 电子化学品行业中处于内资的领军地位，以及未来在载板和 TSV工艺中的高端产品持续突破，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：新品研发及验证进度不及预期。竞争加剧导致产品价格下降。下游需求不及预期。盈 利 预 测（人民币）单位/百万2022A2023E2024E2025E营业总收入374408507635(+/-)%-0.308.9824.2625.21归母净利润556793136(+/-)%21.4723.4138.4445.17EPS(元)1.261.161.