1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2023 年年 08 月月 27 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次）（首次）当前价：31.70 元 国药一致（国药一致（000028）医药生物医药生物 目标价：48.62 元（6 个月）两广两广医药医药分销龙头，零售药房持续释能分销龙头，零售药房持续释能 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股)5.57 流通 A 股(亿股)4.78

2、 52 周内股价区间(元)28.4-65.0 总市值(亿元)176.43 总资产(亿元)478.85 每股净资产(元)38.51 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）国企改革深化，国资委提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，国药系资源赋能，整体经营质量提升。2）公司批发业务在两广地区 27个地市级以上城市实现医院直销市场排名前三，覆盖率有望持续提升。3）国大药房有望通过“并购+自建+加盟”的方式提速扩张，加速调整品类结构，未来盈利能力提升可期。国企改革深化，国药系资源持续赋能，净利率有望持续提升。国企改革深化，国药系资源持续赋能，净利率有望持续提

3、升。国资委提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，促进整体经营质量提升，未来有望推进中长期激励，激活企业活力。国药系资源支持下，公司的批零一体化业务具有显著资源优势、采购运营成本优势等。2022年毛利率实现 12.2%，远高于行业平均的 9.5%。资金与回款指标方面优于同业均值，截至 2023Q1，资产负债率为 58.5%，应收账款/营业收入比率为 18.7%，应收应付剪刀差天数为 25.8 天，财务费率为 0.2%。批发业务：持续推进“一体两翼、批零一体”战略规划，降本增收构筑竞争壁批发业务：持续推进“一体两翼、批零一体”战略规划，降本增收构筑竞争壁垒。垒。2022年批发业务营

4、业收入实现 500.3亿元（+5.5%），2017-2022 年批发业务营业收入的 CAGR为 8.3%。基于现有两广地区的供应链网络，公司近年来积极实施科技赋能内部运营，实现物流系统智能化与供应链信息流转数字化，降低内部运营成本，同时凭借进口与消费等高毛利品种开拓、SPD 与三方物流等创新项目发力增收，降本增收双管齐下建立两广区域竞争壁垒。零售业务：“内生零售业务：“内生+外延”加快药店布局，新零售业态开辟新增收渠道。外延”加快药店布局，新零售业态开辟新增收渠道。国大药房通过直营与加盟方式，从 2017年的 3834家门店增长至 2022年的 9313家门店，2018-2022年门店数量 C

5、AGR为 19.4%。截至 2022年末，直营药店共 7730家，其中具备医保资质的药店占比 92%，双通道药店 309 家。通过打通“医+药+险”的闭环业务模式、对接互联网医院、打造智慧型专业药房、电商零售业务等新零售策略，实现零售业务朝数字化、现代化方向发展。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年归母净利润分别为 17.5/20.8/24.2 亿元，对应增速分别为 18%/18.7%/16.3%，对应 EPS 分别为 3.2/3.7/4.4 元，对应 PE分别为 11/9/8倍。我们采用相对估值法，给予公司 2024 年 13倍估值，对应目标价 48.62 元，

6、首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：集采降价风险；门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。指标指标/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）73443.14 82127.69 94823.14 106784.62 增长率 7.44%11.82%15.46%12.61%归属母公司净利润（百万元）1486.71 1753.87 2082.14 2420.73 增长率 11.24%17.97%18.72%16.26%每股收益EPS（元）2.67 3.15 3.74 4.35 净资产收益率 ROE 9.11%9.81%10.48%11.12%PE 13