【研报】云计算行业云计算和数据产业链系列报告7：美股SaaS 20年发展历程回顾-20200415[17页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美股美股 SaaS 20 年发展历程回顾年发展历程回顾 云计算和数据产业链系列报告 72020.4.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S1010511080004 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S1010517080001 SaaS 是长周期的优质赛道，亦是过去是长周期的优质赛道，亦是过去 5 年美股软件板块上行核心支撑。全球年美股软件板块上行核心支撑。全球 SaaS 市场中期仍有望维持市场中期仍有望维持 20%以上营收复合增速以上营收复合增速，且且 unit ecomomics 效应效

2、应 将推动企业经营效率持续提升将推动企业经营效率持续提升。 美股聚集了全球大部分最为优质的美股聚集了全球大部分最为优质的 SaaS 公司公司， 合计市值达数万亿美元合计市值达数万亿美元，且已开始主导软件产业发展且已开始主导软件产业发展。疫情之后，企业料将加。疫情之后，企业料将加 快数字化，以及向云端迁移进程，同时产品快数字化，以及向云端迁移进程，同时产品 suite 化、化、M&A 持续活跃亦将推动持续活跃亦将推动 SaaS 市场市场集中度快速提升集中度快速提升，业绩确定性业绩确定性、成长性突出成长性突出的的 SaaS 企业具有长周企业具有长周 期的投资价值期的投资价值。 SaaS：美股软件板

3、块：美股软件板块持续持续上行核心支撑上行核心支撑。 截止 2019 年底， 过去 5 年， 美股 IGV ETF（北美软件服务）上涨 189%，显著跑赢标普指数（67%）、纳斯达克指数 （107%），为表现最好的科技子板块之一，同时最近三年表现均跑赢同期标普 指数。细分结构层面，新兴 SaaS 企业、从传统软件转型 SaaS 企业股价表现尤 为突出，为美股软件板块上行核心支撑。上涨逻辑主要源于：新兴 SaaS 企业 的崛起，以及传统软件向 SaaS 的积极转型，带来了美股软件营收端成长性、 确定性的显著改善，以及利润水平显著提升，过去 5 年，标普软件板块营收增 速均在 10%以上、 EBIT

4、 Margin 累计提升 5pcts。 目前全球 SaaS 市场规模已达 1000 亿美元，占软件市场比重 22.5%，美股市值超过 100 亿美元 SaaS 企业近 50 家，产品深度、广度和传统软件基本看齐。 行业演进：逐步引领行业演进：逐步引领&主导软件产业主导软件产业。1）市场格局，2019 年，TOP 5 企业营 收占行业整体超过 50%， TOP 15 企业超过 75%， 集中度显著高于传统软件； 2） 产品形态，帮助企业提升盈利能力（比如 CRM 等）、运营效率（比如 HRM、 ERP、OA 等）的 SaaS 模块渗透率快速提升，亦占据 SaaS 行业主要份额；3） 客户结构，从

5、中小企业率先试水走向大企业客户主导，Salesforce 大客户收入 贡献占比 67%（2008 年不足 50%）；4）营收增长，老客户 upsell、crosssell 成为驱动收入增长主要方式，2019 年，Salesforce、Service Now 老客户对增 量收入贡献占比为 76%、81%；5）营销方式，从早期代理渠道为主，到多层级 销售渠道：线上渠道、线下渠道、代理商分销渠道等，口碑营销成为 TEAM、 ZOOM 等获取客户重要方式。 财务变化：企业财务变化：企业 unit economics 趋势不断强化，关注营收增速趋势不断强化，关注营收增速+FCF Margin。 过去 2

6、0 年，SaaS 企业 unit economics 效应不断体现，并带来利润率指标的不 断改善。以微软、Adobe 为例，在经历转型早期阵痛后，SaaS 转型带来软件企 业单位成本、 费用持续下行， 微软、 Adobe 运营利润率分别从低点的 25%、 10% 回升到当前的 38%、29%。刻画 SaaS 企业业绩表现方面，单一的营收增速指 标相对局限，利润率指标亦较容易被操纵，因此市场逐步引入营收增速+FCF Margin 这一相对综合的指标， 以更好地刻画处于成长阶段 SaaS 公司财务表现。 一般来说， 较高的营收增速一般会伴随相关运营费用的高企， 并压缩 FCF 空间， 而对 FCF