1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0808月月2020日日增持增持招商公路（招商公路（001965.SZ001965.SZ）中国收费中国收费高速高速公路公路投资投资运营龙头企业运营龙头企业核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告交通运输交通运输铁路公路铁路公路证券分析师：姜明证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆证券分析师：曾凡喆010-S0980521010004S0980521030003基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值9.70-10.71 元收盘价9.54 元总市值/流通市值59007/59007 百万元52 周最高价/

2、最低价10.47/7.30 元近 3 个月日均成交额66.38 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告招商公路是全国领先的高速公路投资运营商：招商公路是全国领先的高速公路投资运营商：截至2022 年末，公司旗下路产包括京津塘高速、甬台温高速、北仑港高速等多条路产，控股路产长度1038.87公里，管理里程2008公里，其均占据重要地理位置，区位优势明显。此外，公司参股15 家优质公路上市公司，覆盖四分之三的业内上市公司，投资经营的总里程达到12914 公里，在经营性高速公路行业稳居第一，权益里程达到3614 公里，所投资的路网已经覆盖全国22 个省、自治区和直辖市。

3、收费高速公路行业平稳增长收费高速公路行业平稳增长，历史现金回报丰厚历史现金回报丰厚。收费高速公路连接主要城市地区，是国家公路干线网络的骨架。经济发展活跃客货流动，带动高速公路车流持续走高，通行费收入稳中有升，2021 年达6232亿元。截至2021 年末，国家高速公路已建成12.4 万公里，在建新建拟改扩建路产占存量路产的55%。当前高速公路行业已相对成熟，未来或以平稳发展为主。A 股公路上市公司持有优质高速公路路产，历史现金流表现优异，整体分红回报丰厚。内生外延协同发力内生外延协同发力，未来仍有长足发展空间未来仍有长足发展空间：当前招商公路控股路产平均剩余经营期为 13.1 年，对外投资的

4、15 家公路上市公司平均路产剩余经营期12.2 年，中期收益无虞。长期来看，我国高速公路未来新建及改扩建规模仍达到6.9万公里，公司积极拓展外部投资机会，新建及收购优质路产，2015年至今已先后参控股阳平高速、桂阳高速等多条路产项目，在公路的投资和运营管理等方面积累了丰富的经验，建立了完善的投资决策体系和运营管理体系，长期仍有持续发展空间。在手路产及参股公司协同发展在手路产及参股公司协同发展，有望保持高分红率有望保持高分红率：公司保持较高股息分配率，2020-2022 年分别为49.2%、43.0%、52.7%，预计2023年2024 年分红比例在55%以上。长期来看，考虑到公司在手路产及参股

5、上市公司路产剩余经营期整体在 12 年以上，且大部分公司旗下的部分路产存在新建及改扩建计划，同时从各参股上市公司未来的分红规划来看，其仍有望分配高额股息，因此在可预见的未来，公司有望持续保持较高分红。估值估值、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为51.4/54.8/58.2亿元，同比分别增长5.7%、6.7%、6.3%，按照55%的股息分配率，2023 年8 月18 日收盘价对应的2023-2025 年的股息率分别为4.79%、5.11%、5.43%。按照相对估值法和绝对估值法，我们认为招商公路的合理股价应在9.70 元-10.71元，首次覆

6、盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：宏观经济下滑风险，通行费优惠政策冲击风险，收费高速公路剩余收费期持续减少风险，盈利预测的局限性风险，估值局限性风险盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)8,6268,2979,81710,52311,284(+/-%)22.0%-3.8%18.3%7.2%7.2%净利润(百万元)49734861513954815825(+/-%)123.7%-2.3%5.7%6.7%6.3%每股收益（元）0.800.790.830.890.94EBITMargin3