1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 8 月 17 日 行业研究行业研究 科研院所体系：机制改革科研院所体系：机制改革驱动驱动硬核硬核成长成长，“中特估中特估”的最优解的最优解 “中特估”与“国改”投资研究专题 国企改革国企改革永不停歇永不停歇，但但投资思路亟需投资思路亟需创新创新。国企改革永不停歇国企改革永不停歇：改革开放以来，国企改革历经“增强企业自主权”、“完善现代企业治理制度”、“所有制改革”等多阶段。十八大至今，国企改革以“一企一策、分类推进、扩大试点”为方针，进一步完善国资管理体系，并激发经营活力、夯实质量。2022 年为国企改革三年行动收官之年；2023 年

2、提出“一利五率”力求进一步夯实央企经营质量。回望国企改革历程，央国企逐步做大做强，经营效率亦有较为显著的提升，现已诞生一批具备全球竞争力的企业。当前当前国改的投资思路亟需创新：国改的投资思路亟需创新：传统框架中，国改投资更多聚焦“整合重组”及“混合所有制改革”层面：前者提升企业资产证券化率，助力企业规模快速扩张；后者则能改善企业治理、改善经营质量。有别于传统认知，我们认为上述思路在投资层面的胜率并不高：1）“整合重组投资策略”短期内实则是“一级二级估值套利模型”，重组对象、资产定价及时间节点等因素均有高度不确定性；2）“混合所有制改革投资策略”则一方面高估了激励的效用，另一方面却又低估行业周期

3、、企业护城河、企业战略、组织架构与组织文化等对经营业绩的影响。科研院所体系：“中特估”的最优解科研院所体系：“中特估”的最优解。2023 年初至今，“中特估”成为市场重要主线：在国资委“一利五率”考核的背景下，企业盈利质量有望改善；其次在“风高浪急”的外部环境预期下，央国企的抗风险能力较强，并将承担更重要的责任与使命。现阶段，市场对于部分央国企的价值重估主要侧重于资产价值、资源禀赋等，并未充分认知其作为“原创技术策源地”的成长属性，以及作为“产业链链长”的战略价值。中央深改委先后通过关于完善科技激励机制的若干意见、关于高等学校、科研院所薪酬制度改革试点的意见；国务院国改领导小组推动“科改示范行

4、动”，对于科技型企业强化市场化激励约束机制。未来央国企科研院所的“科学家红利”将为企业创造新的增长极。科研院所科研院所体系体系：机制改革驱动硬核成长。：机制改革驱动硬核成长。我国科研成果转化率仍低，改革将迸发巨大能量。科研院所优势在于高质量的前沿科研人才圈层，具备攻关“卡脖子”环节的能力；其劣势在于市场化竞争能力，以及产业化落地能力；科研院所与上市公司相结合，将搭建前沿研究产业孵化的通路；科研成果持续转化落地，将为相关企业创造新的增长极。我们注意到：部分央企凭借其科研院所优势，主攻“卡脖子”的利基产品（如凯盛科技的 UTG、合成石英砂等），规避研发人员不善营销的短板、成本控制能力的不足。市场化

5、激励约束机制的建立，有利于稳定研发团队（避免专利人被“挖角”），并使新产品在体系内孵化（如中国化学的气凝胶与己二腈等）。投资建议：投资建议：前瞻布局科研院所体系央国企前瞻布局科研院所体系央国企 科研院所体系企业在“举国体制”科研攻关、市场化激励与产业孵化机制持续发力的背景下，具备长期投资价值。随着“国产替代”必要性提升，央国企科研院所战略意义凸显；市场化机制改革则是企业新产品孵化（硬核成长）的重要基石。我国科研院所体系企业担负着“国产替代”、维护产业链安全的重要使命。“中特估”背景下，科研院所体系企业的“科学家红利”以及“产业链战略价值”仍需重新认知。围绕四大要素筛选相关标的，建议关注：凯盛科

6、技、铁科轨道、中国化学。风险提示：风险提示：科研成果市场化投产进程不及预期，国企改革进程推进不及预期。非金属类建材非金属类建材 买入（维持）买入（维持）建筑与工程建筑与工程 买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：孙伟风分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 联系人：寇鸿基联系人：寇鸿基 010-56513153 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 要点要点 非金属类建材非金属类建材/建筑与工程建筑与工程 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目录目录 1、国企改革历程复盘与传统投资策略框架国企改革