1、证券研究报告行业深度报告有色金属 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/42 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 有色金属行业深度报告 电解铝：电解铝：供需与成本共振，选股弹性先行供需与成本共振，选股弹性先行 2023 年年 08 月月 15 日日 证券分析师证券分析师 王钦扬王钦扬 执业证书：S0600523030004 行业走势行业走势 相关研究相关研究 美国 CPI 反弹弱于预期，强化结束加息预期 2023-08-12 美国非农数据遇冷，衰退预期或支撑金价 2023-08-05 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 铝产业链：中游冶炼相对稀

2、缺，下游遍布工业领域铝产业链：中游冶炼相对稀缺，下游遍布工业领域。铝具有重量轻、易于加工和不易腐蚀等优良特性，是名副其实的工业金属。由于中游冶炼环节存在 4500 万吨产能上限，故相对上下游更为稀缺。供给：供给：产能天花板临近，海内外难有增量产能天花板临近，海内外难有增量。国内电解铝有望于 2023 年逼 近 4500 万 吨 产 能，2023-2025 年 电 解 铝 产 量 增 速 分 别 为2.0%/1.5%/0.5%；且云南作为电解铝大省，水力发电来水较不稳定，电解铝供给扰动频现。而由于成本高企和需求疲软，欧洲铝厂复产较难；且东南亚地区配套较差、建设周期较长，因此海外亦难有电解铝增量。

3、再生铝单吨耗电量仅为原铝 3-5%，且污染物较少；我们预计再生铝供应 2025 年有望小幅提升至 18%。但考虑废铝报废周期，短期内难形成有效释放。需求：需求：2023 年地产显著修复年地产显著修复，汽车轻量化，汽车轻量化+光伏贡献增长点光伏贡献增长点。铝下游分布为建筑（26%，2022 年）、交运（26%）、电力（13%）和包装领域（10%）。“三支箭”对地产行业松绑，近期系列政策出台对地产预期转向，保交楼下竣工端探底回升有望充分拉升电解铝需求；此外光伏和新能源车装机和排产景气持续，将为电解铝贡献最大需求增量；我们得出 2023-2025年电解铝国内需求增速分别为 6%/1%/1%；2022

4、-2025 年需求 CAGR 为3%。2025 年新能源需求占比有望快速提升至 16%。进出口：进出口：长期贸易顺差，出口以铝加工为主。长期贸易顺差，出口以铝加工为主。由于我国铝加工及制品产能较大，因此我国铝出口贸易长期顺差，且形态以铝加工和制品为主。价格研判：价格研判：2023 年供需向好，低库存托举价格年供需向好，低库存托举价格。我们认为 2023 年电解铝供需格局较 2022 年小幅向好。考虑境内电解铝产能上限临近，现有产能利用率已经位于历史高位；且需求自 2023 年开始触底回升，我们认为国内电解铝供需格局将持续向好。而目前市场库存较低，2023 年 7月库存同比下滑 20%。低库存叠

5、加供需向好，价格韧性较强。价格成本分析：价格成本分析：定价逐步转向供需，成本走弱可期定价逐步转向供需，成本走弱可期。2023 年初以来，动力煤价格逐步回落，铝价中枢下移。在本轮成本降低过程中，铝价跌幅相对较小；我们认为铝价定价机制有望从成本逻辑转向供需逻辑。截至 2023 年 7 月 31 日，临汾动力煤（车板价）下跌 59%（较 2021 年 10月顶部），回归至历史中低水平，成本端降低电解铝行业压力，给予盈利回升空间。经我们测算，煤价下跌过程中，煤电比例和成本越高的标的（中铝、天山）盈利弹性越大；而欧洲碳税加码，水电铝比例高的（云铝）有望充分受益。盈利与估值：盈利与估值：盈利中高水平，估值

6、有待修复盈利中高水平，估值有待修复。铝价高位震荡，电解铝盈利触底回升，截至 2023 年 7 月下旬，吨铝平均毛利重回 3000 元以上水平。而主流股票估值处于 5 年以来的历史底部。投资建议与标的梳理投资建议与标的梳理。我们经过分析可得，云铝股份吨铝市值最低，不含税吨成本亦为行业较高水平，因此在铝价快速上涨以及行业盈利普遍改善的情况下有望享受较高业绩弹性。中国铝业享有最大权益产能以及最高的不含税吨成本。由于煤电业绩贡献较大，神火股份不含税成本为可比公司最低。因此，在电解铝供需双向改善、成本有所让利的情况下，首推质地和弹性俱佳的云铝股份，建议关注神火股份、中国铝业和天山铝业。风险提示：风险提示