【研报】航空运输行业专题报告：航空股目前处于历史什么位置？-20200429[15页].pdf

1、 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 航空运输航空运输业业 报告日期：2020 年 4 月 29 日 航空股目前处于历史什么位置？航空股目前处于历史什么位置？ 航空运输业专题报告 行 业 公 司 研 究 航 空 运 输 业 ：姜楠，CFA 执业证书编号：S1230515120001 ：021-80108129 ： 行业行业评级评级 航空运输业 看好 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 姜楠 数据支持人： 姜楠 投资要点投资要点 航空估值已接近航空估值已接近历史历史底部底部 A 股和 H 股航司当前估值水平，均已接近上市以来的

2、最低位，且 H 股航司当 前 PB 值均已跌至历史最低位以下。A 股：国航、东航、南航当前 PB 分别为 1.1 倍、1.0 倍、1.0 倍，PB 最低值区间约为 0.7 倍-0.9 倍。国航、东航、南 航当前 EV/EBITDA 分别为 6.1 倍、7.0 倍、7.4 倍，EV/EBITDA 最低值区间 约为 6.4 倍-7.1 倍。H 股：国航、东航、南航、国泰航空当前 PB 分别为 0.8 倍、0.7 倍、0.7 倍、0.6 倍，PB 最低值区间约为 0.7 倍-0.9 倍。国航、东航、 南航、国泰航空当前 EV/EBITDA 分别为 6.1 倍、7.0 倍、7.4 倍、6.8 倍， E

3、V/EBITDA 最低值区间约为 5.0 倍-7.1 倍。 需求和汇率双重需求和汇率双重打击打击杀估值杀估值 需求增速放缓和人民币兑美元贬值，是此轮航空股下跌的主要原因。受中美贸 易战影响，中国出口增速放缓，使得宏观经济增速下降，影响了航空出行需求 增长。2019 年全年，民航整体 RPK 和 ASK 同比增速分别为 9.4%和 9.3%， 相比 2018 年全年，均下降 3pts。自 2020 年 1 月起，新冠疫情的国内爆发和 海外蔓延，亦对航空出行需求造成严重冲击。2020 年 2 月，民航整体 ASK 和 RPK 同比增速分别为-71.0%和-83.1%，客座率 50.3%，同比下降

4、35.8pts。 2019 年 3 月至 12 月，人民币兑美元贬值 4.2%。自 2019 年 1 月 1 日，三大 航执行新租赁准则，带息美元负债金额增加，业绩对汇率波动敏感性提升。因 此，人民币汇率贬值对航空公司业绩带来压力。 供需关系和油价汇率是关键供需关系和油价汇率是关键 2000 年至今，航空股经历了三轮大牛市，分别为 2006-2007 年，2009-2010 年，2014-2015 年。上述三段时间，航空（中信）指数的涨幅分别为 753.2%、 193.6%、245.0%，是同期上证指数涨幅的 3.1 倍、3.2 倍、2.6 倍。2006-2007 年，中国加入 WTO 之后的

5、贸易增长和汇率升值是主因。2009-2010 年，金融 危机后运力投放增速放缓叠加“四万亿”投资拉动下需求增长， 供需优化是主因。 2014-2015 年，油价下跌加上国际线需求超预期增长是主因。 供给或有实质性收缩，供给或有实质性收缩，油价和估值已在底部，油价和估值已在底部，性价比较性价比较高高 航空供给或有实质性收缩，运力增速有望随着飞机引进进度延迟、未来资本性 支出减少和 B737Max 复飞时间不确定而放缓。需求端，随着国内疫情的控制 和海外疫情的逐渐见顶，全国范围高校陆续开学，以及北京市即将下调疫情应 急响应级别，居民出行需求有望自 5 月开始恢复。 当前油价已创历史新低，航空板块估

6、值已经位于历史底部，性价比较高。建议 重点关注以下标的：中国国航、南方航空、东方航空、春秋航空、华夏航空、 吉祥航空。 核心风险核心风险 航油成本增长超预期，人民币兑美元贬值超预期，国内和海外疫情改善进度不 及预期。 证 券 研 究 报 告 table 行业专题行业专题报告报告 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 航空估值已至周期底部航空估值已至周期底部 . 4 1.1. 估值水平接近历史低位 . 4 1.2. 需求和汇率双重打击 . 5 2. 供需和油汇是关键供需和油汇是关键 . 7 2.1. 航空强周期特性凸显 . 7 2.2. 关键驱动因素. 10 3.